七匹狼:定增啟動將加速渠道擴張和結構優化

　　事件：公司公布非公開發行股票元，擬向不超過10名特定投資者非公開發行不超過5300萬股，發行價格不低于34.27元/股，募集資金總額不超過18億元，全部用于投資建設“營銷網絡優化項目”。擬增加銷售終端1200家，其中以直營方式增設60家旗艦店和300家專賣店，通過加盟方式增設140家旗艦店及700家專賣店。

　　點評：公司將外延擴張將重新提速。根據規劃，公司營銷網絡優化項目的建設期為30個月，粗略計算未來三年公司每年將新增店鋪400家，渠道外延年增速在10%左右。渠道的外延擴張將推動公司未來業績的快速增長。特別值得注意的是，項目除了增加360家直營店外，還將增加840家加盟店，在公司由經營模式由批發向零售轉變的過程中，公司一方面通過“管理及服務下沉”的渠道管理方式，從源頭上幫助經銷商發展，另一方面通過加速渠道扁平化發展，無疑將提高渠道的質量，保證渠道的快速增長。

　　此次外延式擴張將更為健康。公司在2008年后渠道擴張速度相對前期放緩，把主要的精力放在品牌建設、渠道管理優化、商品企劃和供應鏈效率提升等內生環節上，不斷夯實公司的內在實力，在公司近年的財務報表中已經有所體現。此次通過非公開發行所得資金，有望重新開始的新一輪外延式擴張，同時通過提高直營比重和加大弱勢區域的布局將進一步優化渠道結構，提升品牌控制力。我們認為，將區別于以往，在夯實內功后的外延擴張其效率和質量將更高，。

　　直營店占比提高將推升公司整體盈利能力和品牌影響力。截止2011年上半年，公司直營店為439家，占比為12.28%。在募投項目實施后，公司直營店將增加至799家，所占比例增加至16.73%。直營店的增加一方面增強了公司對終端渠道的控制力，給加盟商以支持，另一方面，考慮到直營店毛利率要高于加盟店，因此直營店比重的提高將推升公司整體的毛利率水平。

　　盈利預測和投資評級：我們維持公司2011年—2013年每股收益分別為1.40元、1.85元和2.36元的預測，如果公司本次非公開發行成功，項目如期實施并發揮效益，公司快速增長的持續時間進一步延長，其2013年及以后的收入和業績增長很可能將超出我們原先的預期。此外，本次定增確定的34.27元的發行底價，對應發行攤薄后2012年每股收益1.56元，動態市盈率也僅為22倍，具有一定的估值吸引力，維持公司買入評級，建議機構投資者在該價格附近積極關注公司定向增發。

　　風險因素：宏觀經濟波動、原料、人力成本上升對消費的可能影響等。