九牧王：領先男裝品牌 產品線與渠道齊發力

　　基于高效供應鏈管理下的縱向一體化運營模式，使公司可以充分分享全產業鏈上各個環節的利潤，盈利能力較強

　　投資紡織服裝行業，應該選擇哪一類公司?答案或許是男裝品牌。

　　從近期的市場表現來看，男裝品牌相關上市公司在整個服裝板塊中的走勢相當強勁，表現遠超其他類型服裝企業。其中，新上市不久的九牧王(601566.SH)走勢也可圈可點。

　　公司于5月30日登陸主板市場，上市首日開盤價為21.30元，隨后一路下探。近一段時間以來公司股價開始走強，截至7月15日，報收22.17元，相對于6月20日19.01元的低點已上漲16%。

　　“服裝板塊中，我最看好男裝公司，主要是因為和其他領域相比，男裝市場的競爭不是那么激烈，毛利率也更高。”上海銀沙創業投資有限公司副總經理兼投資總監陳軍說。

　　事實上，和其他男裝上市公司相比，九牧王在毛利率、凈利率等代表盈利能力的相關指標上要占明顯優勢，那么在目前時點上，該如何看待公司的投資價值?

　　縱向一體化模式

　　據了解，公司是國內領先的商務休閑男裝品牌企業，以男褲和夾克為主打產品，2010年男褲和夾克收入占比69.09%。

　　“和已經上市的同行相比，公司的直營和資產比重均處于較高水平。”東方證券分析師施紅梅認為。

　　據了解，九牧王采用業務“縱向一體化”模式，范圍涵蓋男裝的產品設計和開發、生產、營銷及推廣和零售各個環節，產品以自制生產為主，委托加工生產為輔。

　　而國內包括美邦、森馬等不少服裝品牌都是采用輕資產的運營模式——主抓設計、品牌等環節，生產等環節則主要采用外包的方式。九牧王這一“縱向一體化”模式在A股上市品牌服裝企業中可謂獨樹一幟。

　　“九牧王的業務模式集品牌推廣、研發設計、生產銷售為一體，在生產設計及渠道方面擁有較強的主動權，能夠有效提升公司的抗風險能力，即使原材料價格上漲也不會對公司帶來大的影響。”中投顧問輕工業研究員朱慶驊表示。

　　廣發證券分析師馬濤也認為，業務縱向一體化經營模式帶來高附加值供應鏈，使得九牧王在提價的同時能夠有效控制產品成本的上升，保證主營業務毛利率的有效提升。

　　招股說明書顯示，近三年來公司的產品綜合毛利率穩步提升，2008年~2010年分別為47.34%、47.9%、55.56%。

　　此外，分析人士認為，公司未來增長點一方面在于產品線的延伸，另一方面在于渠道的拓展。

　　2010年數據顯示，公司男褲實現銷售收入8.77億元，占總收入比重為52.38%，占營業利潤比重為53.76%。

　　“公司今后會向T恤、襯衫等相關產品線延伸，今后這些產品有望逐漸成為公司新的利潤增長點。”馬濤認為，未來3~5年內，公司的產品品類分布將越發豐富，男褲占比有望逐步降至30%左右的水平。

　　而從渠道擴張的角度來看，公司今后在重點發展一線及二線城市專賣店的同時，將大力拓展二三線市場。

　　截至2010年底，公司自營終端645個，加盟終端2065個，2011年上半年，公司增加零售終端200多家，預計未來2~3年，公司每年門店增加數量為500家左右，其中80%為加盟終端，20%為自營。

　　公司方面表示，募集資金到位后將投資16.47億元用于內生和外延擴張，預計將投入3.27億元用于供應鏈系統、設計研發中心以及信息系統的建設，還將投入13.20億元用于建設新的338家門店，從內生以及外延兩個方面擴充公司實力。

　　盈利能力領先

　　據了解，公司在A股市場上的可比男裝上市公司主要有報喜鳥(002154.SZ)、七匹狼(002029.SZ)、希努爾(002485.SZ)以及步森股份(002569.SZ)等。

　　“公司的盈利能力在行業中處于較高水平，它的毛利率和凈利率要高于行業內的其他上市可比公司，這主要是因為建立在高效供應鏈管理下的縱向一體化運營模式，使公司可以充分分享全產業鏈上各個環節的利潤。”施紅梅認為。

　　此外她認為，直營比重較高使得公司的綜合毛利率明顯高于同行，在直營比重較高的情況下能均衡控制期間費用率則保證公司獲得明顯優于同行的凈利率水平。

　　2010年的毛利率指標顯示，九牧王的毛利率為55.56%，而上述4家公司的同期毛利率分別為54.19%、41.60%、27.87%、41.60%。

　　從同期凈利率指標來看，公司也更勝一籌。九牧王2010年的該項指標為21.52%，上述4家公司的該項指標分別為19.29%、13.15%、14.32%、7.85%。

　　除此之外，公司在營運能力上也要優于其他公司，2010年公司應收賬款周轉率為19.85%，上述其他4家公司分別為6.51%、7.8%、14.54%、6.88%。

　　分析人士認為，這主要是由于公司對加盟商采用“款到發貨”的營銷策略，同時對大多商場采取月結方式，應收賬款占比較小，因此應收賬款周轉率較高。

　　值得一提的是，隨著公司銷售終端的擴張、銷售活動的增加，公司的銷售費用也相應增長。2008~2010年的期間費用比率分別為28.94%、29.16%和29.6%。
　　解禁壓力不小

　　“公司近期的市場表現不錯，超過了不少服裝公司的表現，但和紡織服裝板塊內的魯泰A(000726.SZ)等公司相比，九牧王的市盈率仍然偏高。此外，作為一家新上市公司，公司股價今后面對限售股解禁的壓力還是相當大的，投資者要注意防范其中的風險。”某業內人士表示。

　　公開資料顯示，九牧王的第一批限售股解禁時間為8月30日，股票類型為首發機構配售股份，解禁數量2400萬股，占總股本的比例為4.19%。

　　截至7月13日，共有49家機構對九牧王2011年度業績作出預測，平均預測凈利潤為4.96億元，比上年增長37.54%，平均預測每股收益為0.87元，最高為1.20元，最低為0.81元。

　　施紅梅認為，從品牌定位與成長性等角度來看，公司最具可比性的企業是七匹狼和報喜鳥，考慮到三家公司的質地、未來三年盈利的復合增長率等因素，給予公司2011年25~30倍PE較為合理，對應的合理股價區間為21.25元~25.50元。

　　附表_九牧王主要財務信息與估值

　　資料來源：Wind資訊

　　2008A 2009A 2010A 2011E 2012E

　　營業總收入(百萬元) 1230.11 1403.91 1674.81 2151.30 2737.36

　　增長率(%) -- 14.13 19.3 28.45 27.24

　　歸屬母公司股東的 193.24 257.77 360.33 497.84 650.89

　　凈利潤(百萬元)

　　增長率(%) -- 33.39 39.79 38.16 30.74

　　每股收益-攤薄(元) 3.2022 3.3067 0.7955 0.8689 1.1361

　　市盈率 -- -- -- 25.55 19.54

　　PEG1 -- -- -- 0.83 1.04

　　PEG2 -- -- -- 0.92 --

　　注：PEG1(2)=預測市盈率/未來1(2)年歸屬母公司的凈利潤增長率

　　附表_男裝板塊可比上市公司最新估值與盈利預測(7月15日)

　　資料來源：Wind資訊

　　簡稱 最新價 總市值 流通市值 每股收益 市盈率 市凈率 市現率 市銷率

　　(元) (億元) (億元) TTM 11E 12E TTM 11E 12E (MRQ) (TTM) (TTM)

　　九牧王 22.20 127.19 21.31 — 0.87 1.14 35.30 25.55 19.54 14.00 -146.11 7.59

　　美爾雅 15.39 55.40 55.34 0.04 — — 371.53 — — 11.48 39.66 12.75

　　步森股份 20.40 19.04 4.76 — 0.62 0.83 43.70 33.08 24.52 8.96 82.34 3.54

　　七匹狼 35.40 100.15 100.14 1.12 1.31 1.67 31.64 27.08 21.14 5.79 -23.36 4.56

　　報喜鳥 14.22 83.54 69.95 0.44 0.58 0.76 32.33 24.60 18.62 4.43 -19.10 6.64

　　希努爾 22.99 45.98 11.50 — 1.00 1.37 28.56 23.07 16.75 2.43 3.90 4.58