雅戈爾：金融地產兩駕馬車陷身泥潭

　　雅戈爾的房地產業務受宏觀調控影響流年不利，股權投資也因市場低迷而經營慘淡。號稱“三駕馬車”的服裝、金融、地產三大業務已有兩駕陷身泥潭。

　　早期以服裝、紡織類業務起家，后期則大肆擴張房地產業務和股權投資。雅戈爾的發展歷程，可謂“實業優而轉投資”的一個典型。不過，對于這種發展模式的質疑卻一直如影隨形。

　　“辛苦賺來的服裝利潤是填補不了房地產現金流空白的，資金鏈斷裂、巨額虧損的隱憂時刻存在，到時候怕連起家的雅戈爾服裝也會被拖下水淹死。”曾專注研究雅戈爾發展史的寧波籍市場觀察人士方建勇在接受記者采訪時稱。

　　對此，雅戈爾董事長李如成認為，要是不做房地產和股權投資，雅戈爾就不會擁有現在200億的凈資產。

　　然而，流年不利，雅戈爾的房地產業務受到宏觀調控的影響之際，其股權投資也因市場低迷而經營慘淡。市場的慘淡逼迫雅戈爾“勒緊褲腰帶”過冬，這也直接影響了其與投資公司凱石投資的合作模式，雙方的“恩怨情仇”遂成為近期市場關注的焦點。

　　至此，雅戈爾號稱“三駕馬車”的服裝、金融投資、地產三大業務已有兩駕陷身泥潭，其未來也充滿了種種不確定性。

　　穩賺不賠的凱石

　　“目前市場不景氣，雅戈爾確實從2012年4月份開始陸續撤出了部分資金，這很正常。”對于當前市場上盛傳的“分手風波”，凱石投資總經理陳繼武對記者坦言，“雅戈爾和凱石投資目前都在進行業務和結構的調整。”

　　“分手風波”之所以受到市場的關注，蓋因為凱石投資曾在雅戈爾的發展中扮演了重要角色。

　　公開資料顯示，凱石投資注冊資本10億元，主營業務為投資管理、投資咨詢等，是寧波盛達發展有限公司占股70%的控股子公司，雅戈爾董事長李如成占有寧波盛達19.31%的股份。

　　2008年12月，雅戈爾聘請凱石投資為其投資顧問。雙方的投資協議內容顯示，凱石投資對雅戈爾的股權投資項目資產、可供出售金融資產以及交易性金融資產提供專業化投資分析，雅戈爾支付相關咨詢費用。

　　鑒于寧波盛達為雅戈爾的間接控股股東，亦控制凱石投資，根據上海證券交易所上市規則及相關文件的規定，上述事項構成關聯交易。

　　“雅戈爾與凱石投資的合作模式，可以說是客戶與提供服務的公司之間的關系，凱石投資為雅戈爾提供咨詢服務。” 凱石投資內部人士表示。

　　事實上，“雙方合作關系遠不止此，雅戈爾還多次直接參與了凱石投資的產品;雅戈爾作為一個整體，既是凱石投資的控股方，也是其咨詢客戶，還是有限合伙人(LP)”，方建勇分析稱。

　　上述投資協議內容還顯示，雅戈爾每年按投資總額1%的比例向凱石投資支付咨詢費用。

　　當每年的凈收益率小于等于10%時，雅戈爾只支付咨詢費用;當該凈收益率大于10%時，雅戈爾對超過10%的部分提取20%的業績報酬。凱石投資為雅戈爾或控股子公司持有的金融資產提供咨詢服務，雅戈爾按交易額的0.5%支付咨詢服務費用。

　　“可觀的咨詢費用和利潤提成，完全是基金的收費標準，對于這么好的事情，凱石投資何樂而不為?”方建勇在接受本刊記者采訪時表示。

　　奇怪的是，既然如此，雅戈爾為什么會允許這樣不平等的投資顧問協議長期存在?

　　“可以這么說，凱石實際上是在截取雅戈爾集團的現金流。凱石投資穩賺不賠，最終獲益的是李如成占股19.31%的寧波盛達。”方建勇稱。

　　在這種合作模式下，至少在短期來看，雅戈爾自己也嘗到了甜頭。

　　依托凱石投資，雅戈爾在資本市場屢屢出擊。2009年，雅戈爾參與了9家上市公司的定向增發投資，全部浮盈;股權投資業務實現凈利潤16.25億元，同比飆漲404.71%。2010年，雅戈爾定向增發投資合計盈利達3.74億元;持有PE投資及其他投資項目10個;該年度其金融投資業務實現凈利潤12.45億元。

　　光環刺激之下，李如成顯示出“野心”，“很多服裝產業背后都有一個財團作為后盾，沒有很大的金融支撐，這個企業很難有十幾年、上百年的生存”，李如成說，“金融投資是產業發展的方向……”

　　然而，金融投資對公司的穩健經營畢竟是一個挑戰，一位長期跟蹤雅戈爾的券商人士在接受記者采訪時認為，無論是PE投資還是雅戈爾擅長的通過定向增發入股都屬于長期投資，而長期占用公司資本很可能對主營業務產生影響。

　　三駕馬車兩失陷

　　股權投資上的大面積浮盈一度讓雅戈爾風光無限。然而好景不長，此后的經濟寒冬先讓李如成打了個冷戰。

　　2011年，雅戈爾參與了13家上市公司的增發，金融投資業務的凈利潤降至4.87億元，同比下降60.90%;定向增發和PE累計投資29.50億元，同比減少44.78%。

　　市場的慘淡促使雅戈爾“勒緊褲腰帶”過冬，據雅戈爾內部知情人士透露，2012年上半年，公司管理費用同比下降了近2億元，咨詢費減少了1億元。投資環境的理性回歸也直接影響了其與凱石投資的合作模式。

　　2010年3月，雅戈爾打破“按投資總額的一定比例支付咨詢費用”的做法，改為按已實現投資收益的15%向凱石投資支付咨詢服務費。5個月之后，又改為經凱石投資推薦的項目才支付費用。

　　另外，曾經引以為傲的房地產業務并沒有送來寒冬中的溫暖，隨著房地產市場宏觀調控的持續，雅戈爾2011年地產業務直線大跌。

　　“雅戈爾的房地產是否盈利、是否存在真正風險，要看當初的拿地成本、負債水平、銷售速度，以及現在的樓價。”上海長寧住宅發展局高級經濟師、獨立經濟學家顧海波表示。

　　“2012年上半年沒拿地，暫時不擴張地產業務，廣告費用并未大幅增加。雅戈爾的經營‘如履薄冰’。”上述券商人士稱。

　　目前，雅戈爾賬面現金為32.3億元，卻要應對174.6億元的短期有息負債，地產行業分析師預警，此舉“流動性風險加大，而房產業務的進一步開展直接受制于短期流動性。”

　　房地產業務“不給力”，金融投資業務也“不爭氣”。2011年全年上證指數跌去三成。

　　“該業務面臨的系統性風險太大，‘打新必賺’鐵律失效。熊市行情對雅戈爾造成重創。”上述券商人士分析稱。

　　自2009年下半年IPO再次開閘，我國A股一級市場共發行新股730只，上市當日即告破發的達到103只，占比14.11%。市場普遍反映，“躺著賺錢時代一去不復返。”

　　投資深陷泥潭，它在某種程度上左右了雅戈爾的整體戰略。加之，“2006至2007年、2009至2010年的兩場房市與股市泡沫，讓實業徹底從主業轉向不熟悉的高風險行業，賭博的甜頭讓人忘乎所以，實業在雅戈爾業務的份額不斷下降至可憐的25%”，方建勇稱。

　　壓力之下，李如成在某些場合也曾多次表達過將更加注重服裝主業的發展，“在中國，金融投資是一個新興產業，雅戈爾可以參與，但是不能作為主業來做，加之房地產連年調控，在這種情況下我們必須‘歸核’，原來是三條腿同時走路，現在是服裝一業為主，另兩業為副。”在李如成看來，“只有將團隊集中在一個核心產業，才能比其他產業更有優勢。”

　　此舉被業界解讀為“回歸主業”。不過雅戈爾董秘劉新宇認為這種說法并不準確，“雅戈爾本身的主業就是服裝”。

　　該公司在2011年年報中稱，未來逐步縮減金融投資規模，進一步加大對品牌服裝的投入力度。

　　從雅戈爾的利潤構成上看，這種改變已經顯現，“前5年，金融投資、房地產與品牌服裝的利潤占比是5:3:2，2011年三項各占1/3，2012年總利潤構成預計為主業占4成，其它兩項各占3成，未來會調整到主業占5成。”

　　盡管雅戈爾在服裝實體產業上保有75.26億收入，但該行業的競爭日益激烈、周期性震蕩日益縮短以及外資品牌的圍剿的因素尚存，雅戈爾所提出的“2012年末實現20%的增長”目標能否實現，有待市場檢驗。