服裝業(yè)：過會率較低難影響IPO熱情

　　經營模式可能存在的問題審查得更嚴了

　　2010年，凱撒股份、希努爾等多家服裝企業(yè)“一馬平川”集群上市，成為資本市場一大亮點。但2011年，中國服裝類企業(yè)卻成為A股IPO申請上會被否的重災區(qū)。據統(tǒng)計，今年以來，共有11家服裝類企業(yè)IPO申請上會，其中有6家被否。

　　關注存貨周轉率

　　平安證券一位投行人士認為，存貨周轉率出現(xiàn)快速下降或導致銷售和財務等風險也是該類企業(yè)今年IPO申請被否的重要原因之一。

　　2010年以來，我國服裝類企業(yè)的成本普遍大幅上升。

　　成本上升體現(xiàn)在多個方面：一方面，“用工荒”問題的出現(xiàn)以及工資福利攀升，導致人力成本上升;另一方面，商業(yè)地租漲價、運輸價格上調，引起了服裝類企業(yè)商業(yè)成本增加;同時，水電氣等資源價格的上漲導致了制造成本上揚;此外在信貸緊縮政策下，服裝類企業(yè)的融資成本也提升了不少。

　　為了緩解成本上升壓力，企業(yè)開始較大幅度地提升產品銷售價格，這導致了一些過于追求毛利率的企業(yè)庫存大幅增加，存貨周轉率大幅下降，隱藏著較大銷售風險，持續(xù)盈利能力進而受到影響。IPO申請被否的服裝類企業(yè)基本上均存在此類問題。

　　以威絲曼服飾為例，其招股書顯示，公司9種原材料中，有8種在去年出現(xiàn)了較大幅度上漲;與此同時，公司品牌女裝的價格提升了10.9%。另一被否的維格娜絲時裝也出現(xiàn)同樣的情況。

　　但這兩家企業(yè)產品大幅漲價卻導致了存貨周轉率快速下滑。據統(tǒng)計,2008年至去年,威絲曼服飾存貨周轉率分別為4.4次、3.29次和2.88次;同期，維格娜絲時裝存貨周轉率分別為2.23次、2.19次和1.36次。

　　事實上,今年IPO被否的其他4家服裝類企業(yè)(淑女屋、利步瑞、舒朗和諾奇)中,除利步瑞和諾奇外,其余2家去年的存貨周轉率水平均有不同程度的下降:淑女屋、舒朗存貨周轉率分別降至1次、0.49次。這與目前已上市服裝類公司2.4次左右的平均存貨周轉率相差甚遠。

　　事實證明,存貨周轉率的快速下降對于企業(yè)的穩(wěn)定經營影響較大。維格娜絲去年產品大幅漲價后，主營業(yè)務毛利率提高70%，營業(yè)收入增長56%,產量增長28%，銷售費用大幅增長125%，但銷售量卻減少7%。

　　雖然該企業(yè)的利潤和營收保持了增長，但產量與銷售卻嚴重背道而馳，大量增長的銷售宣傳費用也未取得應有的效果，如果該企業(yè)成功上市，那么募集資金的使用效率將會存在很大疑問，較高的存貨以及較低的產銷率將會令企業(yè)經營存在較大風險。

　　看中持續(xù)盈利能力

　　對于本次服裝企業(yè)IPO被否，凱泰資本合伙人、總裁徐皓認為，“更多的是企業(yè)本身在盈利能力，競爭能力以及未來的發(fā)展趨勢上存在一些問題。”

　　目前，中國服裝行業(yè)競爭非常激烈，行業(yè)準入門檻也較低，因此是否具備強大的核心競爭力在一定程度上決定了服裝類企業(yè)的上市前景。

　　海通證券一位投行人士建議稱，研發(fā)設計與營銷渠道建設是服裝類企業(yè)的兩大核心競爭力，擬上市服裝類企業(yè)一方面應加大研發(fā)設計的投入，另一方面應提高單店(銷售網點)平均銷售量和銷售能力。

　　以利步瑞服飾為例，其IPO被否的主要原因之一即是只提供貼牌代工業(yè)務，缺乏自主研發(fā)設計能力，其核心競爭力難持續(xù)，另外還涉及到上市融資動機不足，單一市場客戶嚴重依賴等深層問題。單純從對國際訂單快速響應能力看，利步瑞平均30天—90天交貨期要遜色于金飛達、江蘇三友等正上市的服裝類公司。

　　研發(fā)設計能力關系到服裝類企業(yè)的產品定位和時尚捕捉能力，事關企業(yè)的發(fā)展?jié)摿弯N售潛力，因此擬上市服裝類企業(yè)需要加大研發(fā)投入。

　　此外，服裝類企業(yè)在建設營銷渠道的過程中，也應將速度與效益進行綜合權衡。

　　以舒朗服裝為例，其招股書(預披露)顯示，該公司報告期內營銷渠道擴展迅猛，2008年末至2010年末，直營店的數量從183家增加到492家，年復合增長率高達63.97%;但同時該公司的資金鏈條也異常緊繃，2010年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-3998.27萬元，2010年末的負債率高達72.78%。

　　渠道建設過快導致資金鏈緊繃的現(xiàn)象說明該公司的管理能力還有待提高，單店盈利能力還有待提升;擬上市服裝類企業(yè)在設計募投項目時，也要從自身的管理能力與資源復制能力出發(fā)。

　　事實上，從2010年證監(jiān)會發(fā)審委披露的被否理由和反饋意見來看，監(jiān)管部門對于擬登陸滬市主板和深市中小板企業(yè)較為強調企業(yè)持續(xù)贏利能力;而創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委在關注持續(xù)贏利的同時將企業(yè)成長性納入關注要點。

　　過會審查更為嚴格

　　“服裝企業(yè)IPO接連被否與‘服裝’無關，應該是跟‘連鎖’有關，”聯(lián)想投資的董事總經理李家慶認為，對于任何零售連鎖的消費品牌企業(yè)上市，其真實性、規(guī)范性和盈利能力的可持續(xù)性都會越來越受到關注，上市的壁壘和門檻也會越來越高，監(jiān)管機構在這方面的要求遠高于香港和美國。

　　李家慶對服裝領域關注頗多，他此前投資了品牌女裝拉夏貝爾和淘品牌女裝七格格等。

　　有報道稱，在今年4月和6月進行的兩期保薦人代表培訓會議上，相關監(jiān)管人士就對連鎖經營類的企業(yè)重點關注，對于涉及經銷商較多和較分散的連鎖經營企業(yè)，不僅關注其前5名客戶，且要利用信息系統(tǒng)等方式在盡職調查時調研80%以上的客戶。對于這類企業(yè)的加盟商，保薦機構被要求盡量對每家加盟店核查，并關注其是否具有持續(xù)經營能力。

　　事實上，由于涉及收入確認真實性的問題，監(jiān)管部門對采用加盟、經銷這兩種模式的擬IPO企業(yè)審核口徑趨嚴。

　　如果企業(yè)采用加盟方式，發(fā)審委要求核查并上報三年報告期、每一家加盟店的營收、凈利等財務指標;如果采用經銷模式，則需提供三年報告期、每一家經銷商的終端客戶明細。由于大部分服裝企業(yè)涉及加盟或經銷模式，上述審核新標準不啻于一場行業(yè)性“地震”。

　　同時，正在申報上市的服裝企業(yè)募集資金的投向多集中在擴大產能和營銷網絡建設，很多服裝企業(yè)上市之后，終端渠道擴張過快，營銷網絡擴大，但由于單店效益低而平均收入下降，已經讓人產生募投資金是否充分發(fā)揮了作用的疑問。

　　另外，縱觀幾家被否的服裝企業(yè)，其營收多在幾億到十億之間，利潤多為幾千萬元，規(guī)模并不是很大。

　　李家慶認為，服裝品牌上市前的理想狀態(tài)是，其一，上市前后有幾億或過10億的銷售，有過億的利潤;其二，網絡覆蓋足夠廣，是一個相對全國性的品牌;其三，有較長的歷史，能看得到內部運營效率是如何一步步提升起來的。“這樣的服裝企業(yè)上市才比較讓人踏實”。

　　所以，在一位VC看來，這些服裝企業(yè)上市被否，并非是證監(jiān)會對這類企業(yè)上市的門檻提高了，而應該是“對連鎖經營模式可能存在的問題，審查得更嚴了”。

　　為何集中上市?

　　其實，這6家被否的服裝企業(yè)，從股權結構看，多少都有點家族企業(yè)的氣質。是否如有的人所說，這是企業(yè)家套現(xiàn)沖動使然?

　　李家慶并不贊同這一點。他覺得，集中上市的關鍵原因在于，服裝行業(yè)在中國是萬億的市場，但目前真正的品牌規(guī)模還很小，但未來3-5年，這個行業(yè)將進入非常快速的增長階段，而且會集中，大企業(yè)越來越大，所以，對于很多中小服裝企業(yè)而言，這幾年至關重要，如果沒有足夠的資源包括資金準備好的話，很可能被淘汰。

　　在很長一段時間內，杭州女裝品牌浪漫一身的CEO楊濤都對上市心有顧慮，所以并不積極。

　　2007年5月，百麗國際在香港主板上市，融資近87億港元，之后迅速在行業(yè)內發(fā)起收購兼并，如今已是國內女鞋領域的巨無霸。2008年8月，美邦服飾登陸深交所，募資近14億元，目前也是國內休閑服飾領域的領頭羊。

　　這兩件事對楊濤“刺激很大”，也讓他改變了對上市的看法，“如果跟我們差不多規(guī)模的品牌先上市，他們就多了一個法寶，那個時候如果來打擊我的話，我就會更被動”。

　　而奧康創(chuàng)始人王振濤之前也曾對媒體表示，沒有及早上市，是溫州鞋企被安踏等一批上市的福建鞋企迅速趕超的重要原因，所以，他直言，對于奧康來說，“不上市，不提升規(guī)范，就是等死。”

　　做品牌需要很長時間的積累，在這個過程中，持續(xù)不斷的資金支持是必要前提。當品牌服裝企業(yè)與資本市場結合，源源不斷的優(yōu)質資本能刺激具有較大成長空間的品牌快速發(fā)展，其結果是，在國內培育出一批有國際競爭力的品牌，以及幫助企業(yè)掌握優(yōu)勢的品牌資源。

　　此外，通過資本市場的融資過程，上市企業(yè)能較快完成自有產業(yè)的升級，形成競爭優(yōu)勢。如果走這條路的上市企業(yè)數量增加，還能提升國內整個服裝產業(yè)的競爭力。

　　然而，一連串事件昭示著，中國服裝企業(yè)上市之路走得并不順暢。除了上市審批關難過，還有不少企業(yè)在歷經艱辛成功IPO之后發(fā)現(xiàn)，自己的收獲并非原來想象中的那么大。事實上，上市本來就不是企業(yè)發(fā)展的終點，而僅僅是企業(yè)征戰(zhàn)途中的一項“武器”。

　　隨著宏觀經濟不確定因素增加及各類成本的不斷攀升，加之同類上市公司的“對比效應”，二三線服裝企業(yè)的IPO闖關難度可能會越來越大。

　　不過，較低的過會率并沒有影響此類企業(yè)IPO熱情。據悉，德爾惠、海瀾之家、喬丹體育、貴人鳥、菲安妮女包、浙江喬治白服飾和浙江美盛文化創(chuàng)意等多家服裝類企業(yè)目前已遞交了A股IPO申請，正在排隊等待上會審核。