服裝業：過會率較低難影響IPO熱情

　　經營模式可能存在的問題審查得更嚴了

　　2010年，凱撒股份、希努爾等多家服裝企業“一馬平川”集群上市，成為資本市場一大亮點。但2011年，中國服裝類企業卻成為A股IPO申請上會被否的重災區。據統計，今年以來，共有11家服裝類企業IPO申請上會，其中有6家被否。

　　關注存貨周轉率

　　平安證券一位投行人士認為，存貨周轉率出現快速下降或導致銷售和財務等風險也是該類企業今年IPO申請被否的重要原因之一。

　　2010年以來，我國服裝類企業的成本普遍大幅上升。

　　成本上升體現在多個方面：一方面，“用工荒”問題的出現以及工資福利攀升，導致人力成本上升;另一方面，商業地租漲價、運輸價格上調，引起了服裝類企業商業成本增加;同時，水電氣等資源價格的上漲導致了制造成本上揚;此外在信貸緊縮政策下，服裝類企業的融資成本也提升了不少。

　　為了緩解成本上升壓力，企業開始較大幅度地提升產品銷售價格，這導致了一些過于追求毛利率的企業庫存大幅增加，存貨周轉率大幅下降，隱藏著較大銷售風險，持續盈利能力進而受到影響。IPO申請被否的服裝類企業基本上均存在此類問題。

　　以威絲曼服飾為例，其招股書顯示，公司9種原材料中，有8種在去年出現了較大幅度上漲;與此同時，公司品牌女裝的價格提升了10.9%。另一被否的維格娜絲時裝也出現同樣的情況。

　　但這兩家企業產品大幅漲價卻導致了存貨周轉率快速下滑。據統計,2008年至去年,威絲曼服飾存貨周轉率分別為4.4次、3.29次和2.88次;同期，維格娜絲時裝存貨周轉率分別為2.23次、2.19次和1.36次。

　　事實上,今年IPO被否的其他4家服裝類企業(淑女屋、利步瑞、舒朗和諾奇)中,除利步瑞和諾奇外,其余2家去年的存貨周轉率水平均有不同程度的下降:淑女屋、舒朗存貨周轉率分別降至1次、0.49次。這與目前已上市服裝類公司2.4次左右的平均存貨周轉率相差甚遠。

　　事實證明,存貨周轉率的快速下降對于企業的穩定經營影響較大。維格娜絲去年產品大幅漲價后，主營業務毛利率提高70%，營業收入增長56%,產量增長28%，銷售費用大幅增長125%，但銷售量卻減少7%。

　　雖然該企業的利潤和營收保持了增長，但產量與銷售卻嚴重背道而馳，大量增長的銷售宣傳費用也未取得應有的效果，如果該企業成功上市，那么募集資金的使用效率將會存在很大疑問，較高的存貨以及較低的產銷率將會令企業經營存在較大風險。

　　看中持續盈利能力

　　對于本次服裝企業IPO被否，凱泰資本合伙人、總裁徐皓認為，“更多的是企業本身在盈利能力，競爭能力以及未來的發展趨勢上存在一些問題。”

　　目前，中國服裝行業競爭非常激烈，行業準入門檻也較低，因此是否具備強大的核心競爭力在一定程度上決定了服裝類企業的上市前景。

　　海通證券一位投行人士建議稱，研發設計與營銷渠道建設是服裝類企業的兩大核心競爭力，擬上市服裝類企業一方面應加大研發設計的投入，另一方面應提高單店(銷售網點)平均銷售量和銷售能力。

　　以利步瑞服飾為例，其IPO被否的主要原因之一即是只提供貼牌代工業務，缺乏自主研發設計能力，其核心競爭力難持續，另外還涉及到上市融資動機不足，單一市場客戶嚴重依賴等深層問題。單純從對國際訂單快速響應能力看，利步瑞平均30天—90天交貨期要遜色于金飛達、江蘇三友等正上市的服裝類公司。

　　研發設計能力關系到服裝類企業的產品定位和時尚捕捉能力，事關企業的發展潛力和銷售潛力，因此擬上市服裝類企業需要加大研發投入。

　　此外，服裝類企業在建設營銷渠道的過程中，也應將速度與效益進行綜合權衡。

　　以舒朗服裝為例，其招股書(預披露)顯示，該公司報告期內營銷渠道擴展迅猛，2008年末至2010年末，直營店的數量從183家增加到492家，年復合增長率高達63.97%;但同時該公司的資金鏈條也異常緊繃，2010年經營活動產生的現金流量凈額為-3998.27萬元，2010年末的負債率高達72.78%。

　　渠道建設過快導致資金鏈緊繃的現象說明該公司的管理能力還有待提高，單店盈利能力還有待提升;擬上市服裝類企業在設計募投項目時，也要從自身的管理能力與資源復制能力出發。

　　事實上，從2010年證監會發審委披露的被否理由和反饋意見來看，監管部門對于擬登陸滬市主板和深市中小板企業較為強調企業持續贏利能力;而創業板發審委在關注持續贏利的同時將企業成長性納入關注要點。

　　過會審查更為嚴格

　　“服裝企業IPO接連被否與‘服裝’無關，應該是跟‘連鎖’有關，”聯想投資的董事總經理李家慶認為，對于任何零售連鎖的消費品牌企業上市，其真實性、規范性和盈利能力的可持續性都會越來越受到關注，上市的壁壘和門檻也會越來越高，監管機構在這方面的要求遠高于香港和美國。

　　李家慶對服裝領域關注頗多，他此前投資了品牌女裝拉夏貝爾和淘品牌女裝七格格等。

　　有報道稱，在今年4月和6月進行的兩期保薦人代表培訓會議上，相關監管人士就對連鎖經營類的企業重點關注，對于涉及經銷商較多和較分散的連鎖經營企業，不僅關注其前5名客戶，且要利用信息系統等方式在盡職調查時調研80%以上的客戶。對于這類企業的加盟商，保薦機構被要求盡量對每家加盟店核查，并關注其是否具有持續經營能力。

　　事實上，由于涉及收入確認真實性的問題，監管部門對采用加盟、經銷這兩種模式的擬IPO企業審核口徑趨嚴。

　　如果企業采用加盟方式，發審委要求核查并上報三年報告期、每一家加盟店的營收、凈利等財務指標;如果采用經銷模式，則需提供三年報告期、每一家經銷商的終端客戶明細。由于大部分服裝企業涉及加盟或經銷模式，上述審核新標準不啻于一場行業性“地震”。

　　同時，正在申報上市的服裝企業募集資金的投向多集中在擴大產能和營銷網絡建設，很多服裝企業上市之后，終端渠道擴張過快，營銷網絡擴大，但由于單店效益低而平均收入下降，已經讓人產生募投資金是否充分發揮了作用的疑問。

　　另外，縱觀幾家被否的服裝企業，其營收多在幾億到十億之間，利潤多為幾千萬元，規模并不是很大。

　　李家慶認為，服裝品牌上市前的理想狀態是，其一，上市前后有幾億或過10億的銷售，有過億的利潤;其二，網絡覆蓋足夠廣，是一個相對全國性的品牌;其三，有較長的歷史，能看得到內部運營效率是如何一步步提升起來的。“這樣的服裝企業上市才比較讓人踏實”。

　　所以，在一位VC看來，這些服裝企業上市被否，并非是證監會對這類企業上市的門檻提高了，而應該是“對連鎖經營模式可能存在的問題，審查得更嚴了”。

　　為何集中上市?

　　其實，這6家被否的服裝企業，從股權結構看，多少都有點家族企業的氣質。是否如有的人所說，這是企業家套現沖動使然?

　　李家慶并不贊同這一點。他覺得，集中上市的關鍵原因在于，服裝行業在中國是萬億的市場，但目前真正的品牌規模還很小，但未來3-5年，這個行業將進入非常快速的增長階段，而且會集中，大企業越來越大，所以，對于很多中小服裝企業而言，這幾年至關重要，如果沒有足夠的資源包括資金準備好的話，很可能被淘汰。

　　在很長一段時間內，杭州女裝品牌浪漫一身的CEO楊濤都對上市心有顧慮，所以并不積極。

　　2007年5月，百麗國際在香港主板上市，融資近87億港元，之后迅速在行業內發起收購兼并，如今已是國內女鞋領域的巨無霸。2008年8月，美邦服飾登陸深交所，募資近14億元，目前也是國內休閑服飾領域的領頭羊。

　　這兩件事對楊濤“刺激很大”，也讓他改變了對上市的看法，“如果跟我們差不多規模的品牌先上市，他們就多了一個法寶，那個時候如果來打擊我的話，我就會更被動”。

　　而奧康創始人王振濤之前也曾對媒體表示，沒有及早上市，是溫州鞋企被安踏等一批上市的福建鞋企迅速趕超的重要原因，所以，他直言，對于奧康來說，“不上市，不提升規范，就是等死。”

　　做品牌需要很長時間的積累，在這個過程中，持續不斷的資金支持是必要前提。當品牌服裝企業與資本市場結合，源源不斷的優質資本能刺激具有較大成長空間的品牌快速發展，其結果是，在國內培育出一批有國際競爭力的品牌，以及幫助企業掌握優勢的品牌資源。

　　此外，通過資本市場的融資過程，上市企業能較快完成自有產業的升級，形成競爭優勢。如果走這條路的上市企業數量增加，還能提升國內整個服裝產業的競爭力。

　　然而，一連串事件昭示著，中國服裝企業上市之路走得并不順暢。除了上市審批關難過，還有不少企業在歷經艱辛成功IPO之后發現，自己的收獲并非原來想象中的那么大。事實上，上市本來就不是企業發展的終點，而僅僅是企業征戰途中的一項“武器”。

　　隨著宏觀經濟不確定因素增加及各類成本的不斷攀升，加之同類上市公司的“對比效應”，二三線服裝企業的IPO闖關難度可能會越來越大。

　　不過，較低的過會率并沒有影響此類企業IPO熱情。據悉，德爾惠、海瀾之家、喬丹體育、貴人鳥、菲安妮女包、浙江喬治白服飾和浙江美盛文化創意等多家服裝類企業目前已遞交了A股IPO申請，正在排隊等待上會審核。