傅子恒：經(jīng)濟“換擋期”催生非對稱結構行情

　　近期A股市場打破沉悶向上突破，投資者情緒與市場信心得以提振。從股市表現(xiàn)來看，點燃行情的直接誘因是“滬港通”消息的催升，一批股價明顯低于H股的藍籌股因價格落差受到追捧，此類股票的市值權重較大，股價的上漲帶動滬深綜指大幅上漲。筆者認為，近期股指走強的深層次原因更在于經(jīng)濟基本面與市場預期的悄然改變。

　　首先是在年中階段，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期指標持續(xù)向積極方面轉變。匯豐與官方PMI指標自6月之后回升至50榮枯分水嶺之上，7月份再創(chuàng)新高;CPI指標保持了穩(wěn)定;PPI跌幅持續(xù)收窄，這些數(shù)據(jù)在7月中旬之后陸續(xù)公布，雖然與市場預期尚有差距，但環(huán)比穩(wěn)中略好的表現(xiàn)還是對股指穩(wěn)定產生了積極影響。使市場信心大為提振的是，國家統(tǒng)計局7月27日公布的宏觀效益指標數(shù)據(jù)，1-6月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額28649.8億元，同比增長11.4%，增速較1-5月份提高1.6個百分點，實現(xiàn)主營活動利潤26722億元，同比增長10.8%，增速比1-5月份提高1.7個百分點。6月份單月來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長達到17.9%，增速比5月份提高9個百分點。這些數(shù)據(jù)驗證了制造業(yè)景氣短波段復蘇勢頭，預示市場微觀主體企業(yè)的盈利狀況正在改善。

　　政策層面更趨積極，累積效應暴發(fā)推升股指。貨幣政策方面，央行雖然不再以“漫灌”方式大舉向市場注入資金，但其采取的“定向寬松”政策還是從結構與總量方面放松了流動性，二季度兩次定向降準。6月份之后，央行在公開市場操作中更多向市場凈投放貨幣，使得市場資金環(huán)境有所改善。而以城市公共交通建設、棚戶區(qū)改造、京津冀一體化建設、長江經(jīng)濟帶建設、新絲綢之路建設等地域與領域的“定點”規(guī)劃為特征，財政政策也進行差異化的結構政策調整。貨幣寬松與“微刺激”對市場預期起到了穩(wěn)定作用。

　　據(jù)筆者觀察，市場資金跨市場流動方面也正在出現(xiàn)新的變化。房地產市場經(jīng)歷十年的“牛市”之后發(fā)生趨勢性深刻變化，雖然行業(yè)發(fā)展仍處在“瓶頸”期不會轉向衰落，但房價的持續(xù)上漲已經(jīng)難以為繼，房價整體而言正在步入轉折期。房價上漲的止歇使得房地產市場的新進入投資與非產業(yè)投資吸引力大為降低，正在對宏觀層面的投資資金(產業(yè)與金融)形成擠出效應，該部分“被擠出”的投資資金客觀上對A股市場形成潛在的資金供給，雖然“潛在供給”不一定就是“真實供給”，但后市如股市信心持續(xù)增強，出現(xiàn)持續(xù)盈利示范效應時，這些資金就將會由“潛在”轉為“實際”，形成市場進一步回暖的基礎。

　　那么，市場的機會在哪里?這需要將市場基本面短期狀況與中長期狀況結合進行考察。上述分析的是年中階段我國經(jīng)濟出現(xiàn)回暖的局面，這是就經(jīng)濟波動的短周期而言的。但從中長期走向來看，中國經(jīng)濟處在經(jīng)濟增長的“換擋期”，這種換擋首先表現(xiàn)在經(jīng)濟總量的增長速度方面，正在由三十年以來的“超高增長”轉變?yōu)?ldquo;次高增長”。筆者認為，無論是投資還是消費，我國經(jīng)濟依然有著強大的內需基礎，只要政策得當，這一內需仍可保證未來經(jīng)濟相對長期內依然具有相對較快的增長速度，但經(jīng)濟規(guī)模日益龐大與傳統(tǒng)依靠要素粗放投入方式取得的“超高增長”速度已經(jīng)難以為繼，步伐將會放緩。

　　總體來看，短波段的景氣復蘇是“換擋期”政策穩(wěn)增長所帶來的，預示支持A股全面復蘇的基礎仍不穩(wěn)固。同時，境內不同市場的行情表現(xiàn)并不一致，如創(chuàng)業(yè)板去年曾被冠以“新經(jīng)濟”之名獲得過大幅炒作，而主板市場一直受到冷遇，眾多股票價值一再被壓低，在預期風格轉變的情況下，筆者認為，即便股指上漲，行情仍可能以結構波段表現(xiàn)的方式展開，因此將當前的A股市場定位為“估值修復的非對稱行情”，預計低估值藍籌股將面臨更多的重估機會。在這一思路之下進行差異化選擇性投資，捕捉結構交易機會，可能勝算的概率更大。

　　從行業(yè)角度來看，我國經(jīng)濟總需求依舊旺盛與存在“結構性”矛盾創(chuàng)造了市場結構機會。主要表現(xiàn)在由地域、城鄉(xiāng)、行業(yè)發(fā)展不平衡造成的需求與消費的結構“消長”，城鎮(zhèn)化進程方興未艾繼續(xù)釋放龐大投資需求，發(fā)達地區(qū)與高收入群體消費升級催生出的投資差異化供給，西部欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟與社會發(fā)展“補課”引致的投資需求，以及城鄉(xiāng)社會公眾對公共產品需求持續(xù)增長等等方面。這些差異在行業(yè)與領域方面的表現(xiàn)，對城市交通基本供給、家庭安居、教育、食品衛(wèi)生、醫(yī)療健康、環(huán)保、通訊信息、物流倉儲、信息與公共安全等方面，提出了階段性新需求，這些需求的滿足與部分行業(yè)“瓶頸”制約問題解決的過程，正是市場供給與需求的相互匹配過程，繼續(xù)給階段性市場提供機遇。

　　傳統(tǒng)行業(yè)的“估值修復”機遇則在于供給收縮創(chuàng)造的交易機會。過剩產業(yè)由規(guī)模經(jīng)濟原因存在“自然準入”門檻，在經(jīng)濟復蘇之時可以因去庫存而提升效益或者阻滯效益下滑。同時，過剩行業(yè)本身也有著巨大的差異，比如同樣是生產資料，有些屬于可再生資源，有的屬于不可再生資源，在景氣恢復之時，兩者獲得關注的程度并不會相同，比如鋼鐵、水泥與礦產、稀有金屬的產品與行業(yè)差異等。

　　而在市場人氣修復與股指穩(wěn)定之時，市場各類“題材”與“概念”的出現(xiàn)將帶來更多結構交易機會。目前A、H股的價差在“滬港通”醞釀推出背景下面臨重估，而經(jīng)濟與社會改革、地域發(fā)展新布局、政策結構調整以及突發(fā)事件等因素，都將繼續(xù)以各種方式影響投資者情緒與心理預期，而造成股價波動。在股指回暖途中，此類交易機會活躍度將會增加。