森馬服飾:業績符合預期,認同公司的規模化擴張路徑

　　1. 2014 年1-9 月實現營業收入53.62 億元,同增8.82%;歸屬于上市公司股東的凈利潤6.71 億元,同增21.67%;經營活動產生的現金流量凈額4.80 億元,同減42.55%;EPS1.00 元,同增21.95%。其中,三季度實現營業收入24.30億元,同增10.34%;歸屬于上市公司股東的凈利潤3.28 億元,同增22.41%;經營活動產生的現金流量凈額3.59億元,同增0.24%;EPS0.49 元,同增22.50%。預計2014 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間9.02 至11.73億元,同增0%-30%。

　　2. 率先進行戰略調整,轉型效果逐步顯現:1)受行業持續低迷、海外品牌沖擊及線上渠道分流等外部影響,公司2012年收入、凈利大幅下滑;2)13 年1 季度起,伴隨公司前期大力布局童裝品牌帶來業績釋放,收入增速開始明顯改善,2 季度以來,公司整合終端門店、調整內部架構、梳理供應鏈等一系列戰略舉措成效顯著,凈利率同比持續提升;3)14 年前三季,公司毛利率整體上升0.71 個百分點至36.56%;3)報告期內,公司繼續改善兩大核心品牌渠道結構和布局,不斷提高終端的零售能力和店鋪效率,隨著公司資源整合的推進,期間費用率持續下調,其中,銷售費用率下降1.25 個百分點至12.22%。

　　3. 財務指標伴隨公司業務發展同向變動:1)14 年前三季,存貨額同比增長26.87%(上年同期-11.07%),周轉率放緩至2.51 次;2)應收及應付賬款增速伴隨產銷規模恢復,期內均有所上升,期內分別同增38.05%、23.63%;3)上述調整下,經營性現金流凈額在去年同期高基數上同比下滑。

　　4. 公司擁有管理團隊穩健、充沛的資金、品牌知名度等資源稟賦,2013 年以來,公司規模化擴張路徑清晰:在成人休閑裝森馬方面,以產品力提升為核心,提升對終端門店的掌控力,此外將探索品牌收購來運作品牌集合;在童裝巴拉巴拉方面,依托現有童裝品牌的強勢地位,擴大產品品類,收購國外品牌,將童裝業務逐漸拓展到童裝產業的層面。

　　預計未來將繼續開展針對兒童的教育、動漫影視、游戲等相關行業的投資并購及資源整合,將公司打造成為兒童綜合一站式服務平臺。

　　5. 我們判斷公司未來將積極探索品牌集成式發展模式,目前的戰略調整將為未來的規模化擴張打好基礎。公司通過并購的方式布局拓展業務空間,我們認為符合產業發展趨勢,也認為公司的并購,在大概率上能發揮出協同效應。預計公司2014-16 年實現歸屬于母公司凈利潤分別為10.97、13.40、16.63 億元,同增21.58%、22.23%、24.03%,對應EPS 分別1.64、2.00、2.48 元。考慮到相關可比公司15 年PE 區間在22x-30x,給予公司2015 年21xPE,對應股價42.01 元,買入評級。

　　6. 主要不確定因素:零售市場持續低迷,終端需求不振,原材料、租金及人力成本持續提升的風險。