華孚色紡：政策補貼錦上添花增厚公司業績

　　事件:公司5日發布公告，棉紡企業生產用棉財政補貼政策啟動，當新疆棉花價格高于同期進口棉價格(到岸價+1%關稅)1500元/噸時，給予紡織企業使用新疆棉補貼。棉花差價按照自治區公布的每個自然年度新疆地產棉花平均價格與同期進口棉平均價格之差確定。補貼資金按照企業生產并實現銷售的棉紡產品使用新疆地產棉花和粘膠纖維的數量進行核算。核算確認的棉花和粘膠纖維補貼標準為每噸800元。公司布局在新疆的產能2014年預計使用新疆地產棉花6.5萬噸，預計2014年全年將獲得新疆地產棉補貼資金5200萬元，其中1-9月應補充計提補貼收入3300萬元。

　　我們保守預計，受益于國家對新疆棉紡織產業的扶持政策，公司所處新疆的產能，將直接受惠超1億元。

　　上述公告內容，可參照十大優惠政策:7月18日，新疆自治區人民政府在北京舉行新聞發布會，發布了國家和自治區在新疆發展紡織服裝產業帶動就業方面制定的十大優惠政策;同時首次發布新疆紡織服裝產業的發展規劃。十大優惠政策包括200億的專項資金、稅收優惠、補貼:(1)設立200億元左右的紡織服裝產業發展專項資金，用于園區基礎設施建設、企業技改、標準廠房建設等;(2)實施稅收特殊優惠政策，將紡織服裝企業繳納的增值稅，全部用于支持紡織服裝產業發展;(3)實施低電價優惠政策，支持具備條件的紡織工業園區建設配套電廠，切實降低企業用電價格;(4)實施紡織品服裝運費補貼政策，擴大補貼范圍，提高補貼標準，實施南北疆差別化的補貼政策;(5)實施使用新疆棉花補貼政策，對疆內棉紡企業使用新疆棉花按實際用量給予適當補貼;(6)實施企業員工培訓補貼政策，對企業招錄新員工開展的崗前培訓按培訓后實際就業人數給予培訓費用補貼;(7)實施企業社保補貼政策，對紡織服裝企業新招用的新疆籍員工和南疆四地州享受低保的就業人員，均制定特殊補貼政策;(8)支持高標準印染污水處理設備建設，在一定時期內對運營費用給予補貼;(9)加大對南疆地區支持力度，實施更加優惠的政策，在資金安排、項目布局上向南疆地區傾斜;(10)加大金融支持力度，研究制定了一系列金融支持新疆紡織服裝產業發展的具體措施。

　　上述公告主要涉及十大優惠政策中的第5條，即用棉補貼;在此之前，10月27日公司發布公告，新疆維吾爾自治區決定對以新疆地產棉花(含粘膠纖維)為原料生產并運往內地銷區的棉紗類產品(包括棉紗、棉/粘混紡紗、粘膠紗)和棉布類產品(包括機織本色坯布、色織布和印染布，針織本色、染色坯布)，在現有國家和自治區出疆運輸費用補貼標準的基礎上，進一步提高補貼標準(北疆和東疆地區生產的棉紗類產品，每噸增加補貼100元，即:32支以上棉紗類產品中央和自治區每噸共補貼800元，32支以下每噸共補貼700元;南疆地區生產的棉紗類產品，每噸增加補貼300元，即32支以上每噸共補貼1000元，32支以下每噸共補貼900元)，此項公告對應十大優惠政策中的第4條，即紡織品服裝運費補貼。公司在2014年1-6月按舊的運費補貼標準計提了1612萬元出疆紗運費補貼收入，受益于此，補充計提1-6月份出疆紗運費補貼692萬元，且預計2014年7-12月計提出疆紗運費補貼收入為2300萬元，即全年的出疆紗補貼約4604萬元。

　　根據公司公告，2014年公司用棉補貼、出疆紗補貼共計約1億元(9804萬元)，考慮到十大優惠政策中的稅收優惠、電價優惠、培訓補貼、營運費用補貼等，我們判斷公司2014年實際的補貼將超過1億元，但考慮到十大優惠政策的實施細則尚未完全公布，體現在公司財務處理方式上，預計也存在一定的不確定性。

　　我們推薦華孚色紡的邏輯，主要是基于棉紡織產業鏈2015年的恢復，新疆產能的受惠補貼是錦上添花。

　　色紡紗行業是典型的“小行業、大公司”，在中高檔色紡紗領域，華孚色紡、百隆東方是形成壟斷地位的雙寡頭，公司130萬錠的產能(三分之一在新疆)，在中高檔色紡紗行業中的市占率約為50%;公司的業務結構以色紡紗線為主，地域市場以國內為主。

　　直補政策影響下，國內棉價如期走低，按照海通測算，內外棉差價已收窄至約2000元/噸，預計國內棉價2015年將在低位窄幅波動。根據我們的判斷，2014年4月直補政策出臺對棉紡織企業影響將是“短空長多”:短期來看，由于全產業鏈一致預期棉價將明顯下行，紡織行業13個環節的下游客戶均謹慎下單，且傾向于消化庫存、用替代產品，2014年的部分訂單量本質上將挪至2015年(預期2015年棉價低位運行下，將存在補庫存需求)，且由于客戶下單謹慎，棉紡織企業的毛利率提升將遇到一定阻力，訂單量、毛利率的壓力將對棉紡織企業2014年3、4季度的業績帶來一定的壓制作用。

　　有別于2013年，本輪棉紡織企業的投資邏輯是產業鏈的恢復性。2013年棉紡織龍頭的業績反轉主要受低基數效應的影響，核心邏輯點仍然是棉價波動;我們預計2015年棉價將低位窄幅波動，棉紡織龍頭企業的業績反彈主要受益于產業鏈恢復性增長。

　　我們推薦公司，首先是判斷了棉紡織龍頭企業2015年的業績彈性，來源于訂單量增加、毛利率提升，華孚色紡作為龍頭企業之一，我們判斷其業績彈性最大。首先，色紡紗本質上是可選消費品(色紡紗應用于品牌中的某一產品系列，可用可不用，彈性大)，相對于魯泰A的色織布產品，彈性更大;其次，公司毛利率相對于百隆東方低，毛利率的小幅波動將明顯放大凈利潤增速的波動;再次，2015年棉價下行將拉低色紡紗產品的售價，作為可選消費品，色紡紗對普通紗線的替代作用有望更明顯。最后，受益于新疆扶持政策，新疆產能的受惠補貼將錦上添花，將進一步提升公司的盈利能力。

　　我們9月底、10月底的兩篇公司深度報告，均已考慮到了公司新疆產能的受惠補貼，維持原有的盈利預測不變，即預計公司2014-16年實現歸屬于母公司凈利潤分別為2.35、3.60、4.68億元，同增17.11%、53.29%、30.21%，對應EPS分別0.28、0.43、0.56元。給予公司略高于均值的估值水平，2015年15xPE，對應目標價6.47元，買入評級。

　　主要不確定因素:海外復蘇不達預期，國內需求繼續惡化、棉價春節后的波動幅度依然過大等。