上市公司投資效率與資本市場有效性

　　從我國資本市場建立伊始，就旨在通過社會資本的有效配置，促進實體經濟發展。然而，實體經濟的發展也是資本市場發展的基礎，資本市場的發展同樣需要實體經濟的投資效率作為支撐。而現實中，我國宏觀經濟與資本市場發展速度的不匹配，除卻投資者結構、投資者非理性行為等因素的影響，上市公司的投資效率更值得關注。

　　我國上市公司投資效率度量

　　1.上市公司投資效率指標：EVA

　　從理論上說，公司投資效率的高低，決定了公司資本的增值程度，最終影響公司價值。過去實踐中，實務界普遍采用會計指標來度量公司的盈利能力，以此來反映公司的投資效率，然而，這些指標不考慮公司的資本成本，從而無法準確反映出公司實際為投資者創造價值的能力。

　　EVA核心思想在于：資本投入是有成本的，企業的盈利只有高于資本成本時才會為股東創造價值。即，當EVA大于0時，公司為投資者創造價值，若小于0，則為損害價值。因此，運用經濟增加值(EVA)作為公司投資效率的度量，能夠更為準確地反映公司為股東創造的價值，是股東價值最大化的經營理念得以強化和發展的產物。

　　2.EVA指標的構成與測度

　　本報告借鑒了目前EVA計算方法中的主流算法，采用以下公式計算EVA凈值：

　　EVA凈值=稅后經營凈利潤-總投入資本×加權平均資本成本。其中，總投入資本等于公司債權資本與股權資本的總和;加權平均資本成本(WACC)=公司權益合計/總資產×公司權益資本成本+公司杠桿×利息率×(1-公司稅率);公司權益資本成本=無風險利率+貝塔值×風險溢價;無風險利率等于7日國債回購利率;風險溢價等于市場組合預期收益減去無風險利率。

　　由于EVA凈值受到公司規模的影響，因此為進行跨板塊、跨行業的比較，我們進一步用投入資本對已得到的EVA凈值進行標準化處理(EVA凈值/總資產)，得到EVA回報率，用來反映公司每增加一單位資產所創造的增量價值。EVA回報率越高，說明公司投資效率越高;反之，則公司投資效率越低。

　　3.EVA指標的局限性

　　從國際經驗來看，EVA廣泛用于衡量公司投資效率。但EVA方法在我國尚未廣泛應用，原因之一是由于其度量方法較為復雜，度量的難度較大;二是由于EVA指標依賴資本成本度量的準確性，而資本成本中權益資本成本又在很大程度上依賴市場定價的有效性。我國資本市場發展仍不成熟，目前股價漲跌幅度仍較大，這可能導致權益資本成本的偏高估計，從而使本文度量的公司EVA絕對值偏低。因此，本文更多地采用比較分析的方法，運用相對值來進行分析，以避免度量方法可能帶來的系統性影響。

　　我國上市公司投資效率分析

　　1.整體分析

　　(1)我國上市公司投資效率的總體情況

　　當EVA大于0時，公司創造價值，反之，則損害價值。我們對2001-2013年間產生價值創造的公司進行統計(見表1)。從表中可以看出，我國上市公司整體投資效率偏低。2001-2013年的13年間，僅有不到一半公司在進行價值創造，平均比例約為30%。2005年之后，創造價值的公司比例較之前有所提高，相對投資效率有所提升，這可能與股權分置改革提高了資本市場的資源配置效率有關。

　　為進一步探討代表實體經濟運行水平的上市公司投資效率對資本市場的影響作用，我們給出公司投資效率與資本市場收益率之間的關系(見圖1)。

　　圖1顯示，在2001~2013年的13年間，上市公司的投資效率與資本市場的整體走勢是一致的。表現在，2005年前，市場整體收益率與公司投資效率的變動趨勢高度一致;2005年后，市場整體收益率曲線大致圍繞公司投資效率的趨勢線變動，且有向投資效率曲線回歸的現象。

　　以2005年-2007年為例，市場整體收益的上漲幅度遠高于實體經濟投資效率的變動，這預示著此時資本市場可能存在一定程度的泡沫。而后，隨著股市泡沫破裂，市場收益率水平逐漸向上市公司投資效率水平回歸。這比傳統的會計指標凈資產收益率(ROE)更有預警作用，如在2006-2007年間，EVA回報率均為負值，而同期ROE指標仍在上漲。說明這兩年公司雖然取得了高收益，但扣除資本成本后，實際創造的凈價值卻在下降，即，此時公司的投資效率實際是非常低的，然而傳統的會計指標無法警示這一現象。

　　因此，實體經濟的價值創造能力才是資本市場發展的基礎，長期看，市場整體收益率水平與上市公司投資效率變化趨勢高度一致，且存在市場收益率水平在短暫偏離后，有向投資效率水平回歸的現象。

　　(2)影響上市公司投資效率的因素分解

　　將EVA回報率的公式分解后可以得出，投資效率有兩個決定因素：投入資本回報率(ROC)和資本成本(WACC)(EVA回報率=(稅后經營凈利潤-總投入資本*加權平均資本成本)/總資產=稅后經營凈利潤/總資產-總投入資本*加權平均資本成本/總資產=投入資本回報率(ROC)-資本成本(WACC))，前者代表公司的盈利能力，與投資效率正相關，后者代表使用資本的成本，與投資效率負相關。那么，究竟是盈利能力低下導致這些年我國上市公司投資效率低下，還是資本成本太高導致投資效率低下?

　　圖2將公司EVA回報率分解成投入資本回報率和資本成本兩個指標分別加以列示。從圖中可以看出，2001~2013年，我國上市公司的資本成本均高于資本投入回報率，兩者的差值穩定在10%左右，即，公司的投入資本回報率遠不能彌補公司投入資本的成本，導致EVA回報率整體在負值區域徘徊。

　　我們知道，公司的資本成本包括債務資本成本和股權資本成本。債務資本成本與銀行利率直接相關，股權資本成本與銀行利率(銀行利率在某種程度上可近似替代無風險利率)、資本市場風險溢價水平和單個公司的風險水平相關。

　　經統計，我國上市公司的平均杠桿率水平約為47%，而銀行一年期貸款利率平均為5.9%，取所得稅率為25%，粗略測算，債務成本占整個公司資本成本的比重約為30%。也就是說，在大多數情況下，公司的股權資本成本是決定公司整體資本成本的主要因素，而股權資本成本又在很大程度上與銀行利率等無風險利率水平高度相關(見圖3)。

　　因此，綜合來看，我國上市公司投資效率的低下與企業整體盈利能力即投入資本回報率不高有關，但更重要的是，與企業資本成本尤其是股權資本成本過高有關。

　　2.分類分析

　　(1)滬深主板差異不大，中小板和創業板呈下滑趨勢

　　我們分別對滬市主板、深市主板、中小板和創業板公司價值創造能力(EVA回報率)進行了計算，結果如圖4所示。

　　從圖4可以看出，不同板塊公司平均投資效率由分化向同質靠攏，其中，滬深兩市板塊公司投資效率在樣本期間內波動均較大，中小板和創業板公司投資效率自建板后大致呈下降趨勢，目前已低于滬深主板。

　　如上文所述，EVA回報率受兩方面因素的影響，以下分析不同板塊公司的投入資本回報率與資本成本的情況。

　　首先，從盈利能力看(見圖5)，滬深主板呈現逐年上升的趨勢，整體平均投入資本回報率為4%。深市主板公司在樣本期間盈利能力波動幅度較大，平均投入資本回報率為3%，略低于滬市。中小板和創業板公司自板塊創設以來盈利能力呈現逐年下降的趨勢，這可能與公司在上市初期的超募行為有關。其中，中小板企業2005年的平均投入資本回報率為8.33%，到2013年，已降至4.84%;創業板也從8.35%下降至5.33%。大體上看，不同板塊公司間的盈利能力至2013年時已無明顯差異，均在5%左右。

　　其次，從資本成本看(見圖6)，中小板和創業板的資本成本整體也呈現出逐年下降的趨勢，但仍明顯高于滬深兩市主板。這可能是由于中小板和創業板貝塔值更高，相應的就有更高的股權資本成本所致。具體而言，在樣本期間，滬深兩市主板公司資本成本為7%左右，中小板公司平均資本成本約為7.8%，創業板資本成本約為9.2%左右。綜合圖5和圖6可以看出，隨著時間的推移，資本成本的差異對板塊之間差異的影響越來越大，到2013年，資本成本成為決定板塊之間公司投資效率差異的主要因素。

　　綜觀上述板塊，創業板與中小板公司盈利能力的共同特征在于：公司盈利往往難于持續，在大幅盈利之后往往出現大幅下滑。而且相比于滬深兩市主板而言，創業板和中小板公司的資本成本相對較高，降低了板塊平均投資效率。

　　(2)藍籌公司投資效率高于市場整體表現

　　進一步對上證50、上證180和滬深300(2502.153, -3.91, -0.16%)指數成分公司的投資效率(EVA回報率)進行統計，將其與市場平均水平進行對比，可以看到：

　　對于指數成分公司而言，上證50、上證180和滬深30