同屬聚酯產業鏈 PTA和乙二醇緣何走勢分化？

PTA和乙二醇(MEG)作為聚酯產業鏈里兩個“同宗不同源”的“兄弟”，其一舉一動都牽動著產業鏈敏感的神經。1月以來，“兩兄弟”走勢出現的明顯背離，讓不少投資者摸不清頭腦。

業內人士認為，PTA與MEG市場差異顯著，根源還是在于兩者所處的產業供需周期不同，PTA仍處供需偏緊周期，而MEG已經進入過剩周期，價格上一個表現強勢、一個則在大跌之后依然表現出反彈乏力之態，相應的PTA與MEG價差也持續走強。

“同宗不同源”的兩“兄弟”走勢明顯分化

從1月初到春節前的行情走勢來看，PTA整體處于上漲階段，漲幅19%，而乙二醇漲幅僅5%左右，相應的PTA與MEG的價差表現也由500元/噸多擴大到逾1300元/噸，節后兩者價差最高更是擴張至1500元/噸以上。

“1月份以來，PTA和MEG價格重心同步走高，主要是由于在原油價格止跌背景下，下游滌絲價格偏低，織造廠逢低備貨，產業鏈成本和消費端同步走好，帶動聚酯原料價格上漲。但從漲幅和漲勢的持續性看，MEG遠遠不及PTA。”國投安信期貨分析師龐春艷介紹，1月初MEG最低5046元/噸，1月下旬最高觸及5457元/噸，但僅僅是一日游行情。2月底，MEG攀升至5330元/噸后持續回落，最低至5007元/噸，創上市后新低。PTA則是從5560元/噸低位穩步反彈至最高6738元/噸后，反彈幅度超20%，春節后缺乏新的利多提振開始調整，但至目前調整最大幅度不足500元/噸。

從產業鏈角度看，PTA和MEG的關系實際上可以定義為“同宗不同源”，二者原料來源有差異。

據期貨日報記者了解，PTA目前只有石油一種原料，MEG可以從石油、天然氣和煤炭三種渠道獲得，PTA為石腦油中的芳烴類(具體為對二甲苯)下游產品，而MEG為石腦油中烯烴類(具體為乙烯)的下游產品。因此，從原料端看，PTA和MEG可以認為不同源。但PTA和MEG是合成聚酯的兩種原料，二者的消費均有90%以上集中在聚酯領域，因此，從下游消費看，二者可以認為是同宗。

正是由于二者“同宗不同源”，在關系上也表現出時而同步，時而背離。關鍵是看各自的供需面矛盾點在哪。

采訪中期貨日報記者發現，1月初市場對于PTA整個基本面預期普遍要好于MEG。當前聚酯產業鏈，PTA受益于原油以及原料PX價格上漲帶來的成本端推動表現偏強，MEG則受制于港口庫存高位壓力持續表現偏弱，兩者市場呈現冰火兩重天的境地。

“之所以兩個品種會演繹‘冰火兩重天’，最重要的表現因素就是庫存。”一德期貨分析師鄭郵飛表示，PTA的庫存處于近幾年的相對低位，而MEG的港口庫存處于近幾年的相對高位，同時港口液化品庫存爆滿。從基本面預期來看，PTA方面2019年產能增速有限，而MEG在2019年面臨國內外巨大的產能投放，目前國內整體開工處于高位，外圍產能增加導致進口擴大預期較強，港口庫存環比持續走高，而當前除國外零星幾套裝置報出檢修計劃外，未見國內大規模檢修計劃。

不僅如此，從供應商定價權角度來看，PTA工廠已經形成寡頭，對于供需和價格的把控力度要大于MEG工廠。“在MEG庫存未出現去化背景下難見MEG出現趨勢上漲的驅動，而目前支撐MEG價格的一點理由就是前期MEG的大幅下跌導致MEG煤化工快速接近成本，而MTO、乙烯工藝早就開始虧損。”鄭郵飛如是說。

二者價差持續擴大反映基本面分歧

業內人士認為，PTA與MEG市場差異顯著，根源還是在于兩者所處的產業供需周期不同，PTA仍處供需偏緊周期，而MEG已經進入過剩周期，價格上一個表現強勢、一個則在大跌之后依然表現出反彈乏力之態，相應的PTA與MEG價差也持續走強。

調查中，期貨日報記者發現，PTA與MEG的價差從2018年下半年以來經過兩次急速擴張，兩者價差在短時間內從-1300元/噸左右的水平擴張至平水附近，隨后弱勢振蕩，直到12月中下旬又開始一波擴張至當前的1300元/噸左右的水平。

“其價差表現實際上是完全基于自身基本面的表現。”華泰期貨分析師余永俊表示，由于PTA與MEG具有共同的下游聚酯，因此其價格走勢具有很高的相關性，但是PTA與MEG的價差取決于各自基本面的強弱與品種波動性的特性。

在他看來，由于MEG波動性較高，進口依存度較大，在2018年7—8月份之前，兩者價差的波動基本取決于MEG價格的波動。但2018年7—8月后隨著PTA波動性的上升以及MEG基本面的惡化，兩者價差的波動又慢慢偏向取決于PTA價格的波動。“雖然兩者價差波動劇烈，但也是很合理的、與兩者供需演變較為吻合。”余永俊表示，2013年以前PTA其實也經常比MEG價格更高，但是隨著PTA供需進入過剩周期導致PTA經常低于MEG價格；進入2018年下半年，這一價差關系徹底扭轉。

實際上，從PTA和MEG價差的歷史走勢看，2013年下半年以來，由于PTA新建產能的大幅擴張，PTA市場步入嚴重過剩階段，而MEG由于國內新增產能相對有限，供需格局相對緊平衡，PTA與MEG的價差逐步進入負值階段。截至2018年的年中，PTA和MEG的價差始終處于0至-3000元/噸區間波動。

“在此階段，MEG的價格走勢始終相對強于PTA，但自2018年8月份以來，國內外MEG產能大幅擴張，MEG步入產能相對過剩階段，而PTA經歷了2012—2015年的產能擴張期后，新的產能擴張期要到2020年前后才會到來。與此同時，原料端PX的新建產能擴張也要到2019年下半年兌現，因此自去年四季度以來，PTA與MEG的強弱關系大幅逆轉，PTA價格走勢始終相對強于MEG導致兩者價差從-1350元/噸大幅攀升至近期的1500元/噸以上。”東吳期貨分析師王庭富對期貨日報記者表示。

對于兩者市場和價差表現，市場人士多認為當前已經接近價差極限水平，背后的基本面邏輯是2019年PTA供需基本面相對緊平衡，一開年市場就把PTA作為多頭配置，而MEG市場則因為自去年四季度以來進入新一輪產能投產兌現期，其自身供應壓力逐步加大，港口庫存也是累積至歷年最高水平，市場對MEG價格預期悲觀。在此基本面背景下，多PTA空MEG也成為機構或者對沖套利資金的首選頭寸。

“事實上，MEG期貨上市之前二者基本面強弱關系就已經確定，PTA與MEG價差的持續擴大正是反映了二者基本面的分歧。”龐春艷表示，但這種分歧并不會一直持續。MEG市場利空充分體現，價格到低位后，如果配合裝置檢修及下游消費回升，MEG具備了買入價值時，其價格也會有較強的彈性。“主要由于市場大量的貿易商參與令價格波動較大，屆時二者的價差有望得到階段性修復。”

在余永俊看來，PTA今年供需大概率會越來越緊，相較其他大多數商品可能會表現得更為強勢、整體盈利會越來越好。而MEG現在尚處過剩周期的前半段，預計全年表現在整體商品中會是比較弱的一類，相應生產利潤也難有較好的表現。“不過預計會有一波階段性反彈修復的機會，3—8月整體需求處于相對高位，而供應在利潤持續弱態后有望在此階段收縮，整體會有一輪明顯的庫存去化，價格及利潤相應會出現一定回升。”

主導兩市場關鍵點在于供應兌現預期

采訪中期貨日報記者了解到，之前PTA—MEG價差擴大是兩者價格的強弱分化導致的價差擴大。但隨著PTA價格持續反彈后，其供需基本面累庫幅度較大，且成本端上推利好也邊際走弱，PTA價格繼續大幅上漲空間將十分有限，對此，PTA與MEG冰火兩重天的狀態的持續性也受到了市場質疑。

“盡管MEG港口累庫壓力較大，但隨著MEG現貨價格來到5000元/噸關口下方，內陸煤制MEG企業的出廠價格多下降至邊際成本線以下，華東主流的MEG裝置也多有降負荷操作，MEG的供應后期將有邊際收緊預期，疊加本月底聚酯以及終端織造需求逐步啟動，MEG供需基本面將邊際改善，下跌至成本線附近的MEG價格已經面臨跌無可跌的地步。”王庭富表示，PTA和MEG冰火兩重天的狀態不會持續很久。

然而，在廣發期貨分析師張曉珍看來，以目前的情況來看，PTA和乙二醇“冰火兩重天”的狀態可能仍將持續。“PTA的供應面還是優于MEG。從目前庫存水平來看，PTA社會庫存在100萬噸偏上水平，與往年相比，仍處于偏低水平；MEG港口庫存已經達到119萬噸，處于歷史高位，MEG供應過剩的壓力對MEG價格壓制更明顯。”張曉珍稱。

受訪人士普遍認為，后期PTA和乙二醇價差是否仍持續擴大，關鍵要看國內PX新產能的投放時點、MEG新產能的投放進度以及年底PTA新產能的投放情況。

“國內PX新產能的投放方面，從目前了解的情況來看，二季度恒力PX裝置可能有試車計劃，初期可能對市場供需面影響不大，但是下半年PX供需將逐步寬松，相應PX價格也會轉弱，那么PTA重心也會隨成本下移，屆時PTA和乙二醇價差會有一定的收斂。”張曉珍表示。

另外，MEG和PTA新產能的投放情況不管從時間上還是幅度上都有較大的不確定性，PTA和乙二醇價差將受二者各自產能投放情況影響。長期來看(2020年以后)，由于PTA和原料PX均有大量新產能投放，PTA將同時面對供應過剩和成本下移的局面，PTA和MEG價格將可能大幅收縮。

“對PTA而言，后期關注的核心點主要在于大煉化PX投放的進度和PTA階段性檢修規模的大小，整體而言大煉化PX充分釋放供應之前，PX供需較難擺脫偏緊局面，相應成本端表現預計會較為堅挺。而受制于PX偏緊，PTA利潤很容易被原料侵蝕，PTA供應亦出現收縮，最終影響PTA的供需平衡。”余永俊稱，MEG方面，主要來自于全球供應增長與需求增長的不匹配帶來的過剩壓力。

在他看來，今年需求端已很難達到過去兩年的高位水平，而去年后期投放了較多MEG新裝置、其充分釋放供應的時間主要是從今年開始。目前MEG庫存已經達到多年的最高水平，后期需要供應方面的收縮來改善供需平衡，階段性更多應是關注國內外裝置檢修力度。

鑒于后期PTA和MEG產業鏈的市場預期可能出現強弱轉化，張曉珍認為，買PTA拋MEG的策略短期可能仍有效，但中期(恒力大煉化PX投放前后)應及時調整。