評論丨市場炒作績差股的深層次原因分析

尹中立（榮盛發展首席經濟學家、中國社會科學院金融所研究員）

從正常的邏輯推理，隨著注冊制改革的深入，A股的“殼價值”應該是貶值的趨勢。但今年8月底創業板市場實施注冊制改革之后，一些績差股遭到爆炒，“殼價值”快速升值。創業板市場“炒小”“炒差”的原因是交易制度改革所致還是另有深層次原因？

8月24日，創業板市場正式實施新的交易制度，將漲跌幅限制幅度由之前的10%，擴大到20%，這標志著注冊制改革正式在創業板市場推行。

盡管在創業板推行注冊制改革之前，注冊制已經在科創板市場平穩運行了一年多時間，但該項制度推進到創業板市場時還是產生了一定程度的沖擊。當創業板市場實施新的交易制度之后，市場出現“炒小”“炒差”現象，在8月底至9月初的十幾個交易日里創業板市場有些小市值股票遭到資金的爆炒。統計數據顯示，8月24日至9月8日期間，有10只創業板市場的股票漲幅超過100%，漲幅超過50%的股票多達110只，有1/3創業板的股票漲幅超過30%。最有代表性的三只股票是天山生物、長方集團和豫金剛石，它們在短短的11個交易日市值上漲超過150%，名列第一的天山生物的漲幅近4倍，而期間創業板指數只上漲了0.69%，這說明創業板的指標股并沒有因為實施新的交易制度而出現異動，資金爆炒的主要是小市值股票。統計數據顯示，這些創業板市場被爆炒的股票在股價上漲之前的平均市值只有37億元，最有代表性的三只股票是天山生物、長方集團和豫金剛石，它們啟動前的市值都不足30億元。因此，監管部門認定的“炒小”“炒差”是正確的。

如何看待放寬股票交易的漲跌幅限制之后的創業板市場的表現？我們認為需要認真分析其產生的原因才能找到正確的解決途徑。改制之后創業板出現“炒小”“炒差”的原因歸結起來有以下幾點：

第一是注冊制放松了上市公司退市的財務硬約束。原退市制度有關財務指標是這樣規定的：連續兩年虧損發布退市風險警示，連續三年虧損暫停上市。按照此規定，天山生物如果2020年繼續虧損，將面臨暫停上市的風險。新的退市標準修改為：取消暫停上市，達到退市標準直接退市，引入組合類財務退市標準。根據新的退市標準，天山生物如果今年的收入超過1億元可能就免于退市。這為套牢的資金獲得解救贏得了時間。

第二，莊股的自救行為。有些股票因為前幾年實施了定向增發，之后股價一路下跌，參與定增的投資者被高位套牢，交易制度的修改為這些資金自救提供了機會。

還以天山生物為例，該公司在2012年IPO，首發2273萬股，發行后的總股本只有9091萬股，2014年10股送10股，股本擴大一倍。2016年和2018年兩次定增，總股本擴大到3.13億股，兩次定增的價格分別為16.24元和15.53元，但隨后公司經營狀況惡化，2018年和2019年連續兩年虧損，股價也持續下跌到5元左右。參與定增的資金損失了60%以上，投資者被嚴重套牢。假如參與定增的資金存在1：1的杠桿，那么，這些資金已經爆倉，融出資金的機構也將面臨壞賬損失。

從理論上來說，交易制度的改變不會改變股價運行的趨勢，但對于深度套牢的資金而言，交易制度的改變就是唯一的救命稻草，只有背水一戰，才能完成自救的任務。或許，這就是天山生物等股票暴漲的原因。

根據筆者的統計，在上述時間窗口股價漲幅超過100%的十余只股票中，大多數的情況與天山生物高度類似：都曾經在2016年前后實施過定增，參與定增的投資者都被高位套牢。

在此需要補充說明的是，在2016年前后，參與上市公司定增曾經是風靡一時的套利行為，2015年至2017年上市公司再融資總額超過了4萬億之多，其中很多參與定增的資金都加了一倍以上的財務杠桿，因此，這些資金被高位深度套牢。從時間上看，當前恰好是參與定增的資金解禁期，拉高股價以便高位解套成為這些資金的共同目標。

第三，上市公司進行業務轉型或資產重組所致。創業板的上市公司資產規模大多較小，業務轉型的難度也相對于大型上市公司要小，很多創業板的公司上市之后就一直尋找業務轉型的機會，一旦轉型成功就可以得到市場資金的認可，短期內股價出現較大上升幅度。在我們統計的漲幅比較大的股票當中有部分屬于此類情況。

因此，筆者認為，并非交易制度改革導致了炒小、炒差，而是因為深度套牢的資金抓住交易制度改革的機會奮力自救所致，殼價值上升只是短期現象，殼價值的長期趨勢應該是持續貶值的。