兌付江湖“不太平” 違約不乏花樣，處置仍是難題

    “我們連29個(gè)小機(jī)構(gòu)都沒能算上，根本沒來得及提供券商蓋章的持倉證明。”一位“13海航債”機(jī)構(gòu)持有人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

該人士語氣十分無奈，似乎已經(jīng)把這段經(jīng)歷當(dāng)成了一個(gè)笑話。

就在過去幾天， “13海航債”持有人會(huì)議風(fēng)波持續(xù)發(fā)酵。

       隨著“13海航債”持有人會(huì)議結(jié)果公布，債券展期已經(jīng)成為定局。雖然海航方面連續(xù)兩次公開就此事作出道歉、自查回應(yīng)，但這其中涉及的藐視規(guī)則、侵害投資者合法權(quán)益等問題，依舊值得關(guān)注和重視。

      事實(shí)上，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，隨著信用債債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加，不少發(fā)行人為了規(guī)避一紙違約公告，選擇場(chǎng)外兌付、協(xié)議展期等多手段擺脫“違約”名號(hào)，將公開債“非標(biāo)準(zhǔn)化”解決，甚至不惜觸碰違規(guī)紅線。

這其中一個(gè)核心的問題即是，信息披露的不透明，以及難以落實(shí)的投資者保護(hù)。

    “沒有任何辦法，但是我們已經(jīng)就海航這樣的做法向監(jiān)管部門投訴。”4月16日，一位“13海航債”持有人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

“違約”花樣多

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者根據(jù)公開數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月16日，今年以來已有44只信用債出現(xiàn)違約，涉及規(guī)模達(dá)到577.94億元。同時(shí)，今年以來繼續(xù)新增了5家違約發(fā)行人。

       一方面是信用債走向違約常態(tài)化，另一方面，在違約之外，債券市場(chǎng)上場(chǎng)外兌付、展期兌付、債券置換等各類針對(duì)到期債券的處置方式越來越多。

     據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，僅今年一季度就有遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)、中融新大、如意科技、鳳凰機(jī)場(chǎng)、桑德工程等發(fā)行人針對(duì)旗下相關(guān)債券宣布展期兌付。

其中遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)發(fā)行的“19遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)CP001”在宣布將債券本息展期至2020年5月7日后，已在3月10日完成了本息兌付；中融新大發(fā)行的“18中融新大MTN001”則將利息部分展期，其中持有11.08億元份額的債券持有人同意利息延期至2020年9月30日前支付；如意科技發(fā)行的“19如意科技MTN001”、鳳凰機(jī)場(chǎng)發(fā)行的“19鳳凰機(jī)場(chǎng)CP001”亦分別將利息延期至2020年6月15日支付、將本金在原定到期日后展期不超過365天兌付。

雖然債券展期、場(chǎng)外兌付等已經(jīng)成為當(dāng)前市場(chǎng)較為常見的發(fā)行人處置違約風(fēng)險(xiǎn)的方式，但是其中依舊存在著部分發(fā)行人違反法律規(guī)則等等諸多亂象。

      在此之前，就有天廣中茂、宜華集團(tuán)等多家公司存在在回售前游說部分投資者撤回回售，或者利用場(chǎng)外兌付私下協(xié)商債券兌付，但卻模糊信息披露或者直接規(guī)避違約公告等相關(guān)情況。

      從發(fā)行人角度來說，通過種種手段規(guī)避直接披露違約公告，或意味著企業(yè)融資不至于完全受阻，也可以保持企業(yè)良好的市場(chǎng)形象。

就如意科技的案例來看，在3月份與持有人達(dá)成“19如意科技MTN001”利息延期支付協(xié)議的同時(shí)，發(fā)行人同步還在持有人會(huì)議中與持有人約定，全體持有人將全部通過場(chǎng)外方式收取“19如意科技MTN001”2020年度利息，同時(shí)，持有人認(rèn)可“19如意科技MTN001”未通過上海清算所渠道完成2020年度付息事宜不構(gòu)成違約。

可以見得，發(fā)行人對(duì)“違約”的認(rèn)定十分重視，即便前一日上清所已公告未在付息日當(dāng)日收到如意科技支付的付息資金，如意科技仍要為這次利息展期辯解其“不是違約”。

     但“掩耳盜鈴”的實(shí)際效用如何？彼時(shí)大公國際認(rèn)為如意科技面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，短期償債壓力很大，且再融資能力受限，債務(wù)償還能力下降，于是宣布將如意科技主體信用等級(jí)調(diào)整為AA-，評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面，“17如意科技MTN001”、“18如意01”及“19如意科技MTN001”信用等級(jí)均調(diào)整為AA-。

    諷刺的是，在大公國際下調(diào)評(píng)級(jí)后，如意科技宣布與大公國際終止合作。

而對(duì)于投資者和市場(chǎng)來說，這種部分發(fā)行人越來越多的無視市場(chǎng)規(guī)則的行為不僅嚴(yán)重侵害了投資者的合法權(quán)益，更不利于債券市場(chǎng)長效機(jī)制的形成。

     “我國債券市場(chǎng)正在經(jīng)歷市場(chǎng)出清階段，保剛兌時(shí)代已成過去式，對(duì)于債券市場(chǎng)的透明與公開性要求更高。而類似展期場(chǎng)外兌付等處置方式，不僅不利于發(fā)行人信息公開，降低了市場(chǎng)透明度，而且發(fā)行人倘若頻繁通過場(chǎng)外兌付方式規(guī)避債券違約，也不利于債券市場(chǎng)出清，亦不利于形成不良資產(chǎn)市場(chǎng)化的處置體系。”有券商分析認(rèn)為。

違約處置仍是難題

“很多債券違約的問題是日積月累形成的，雖然債券主體積極解決但很難立竿見影，需要時(shí)日。尤其當(dāng)前疊加疫情，諸多行業(yè)受到影響，企業(yè)或出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張問題，容易發(fā)生短期兌付困難，未來信用債違約壓力或有所增加。”北京某公募基金固收總監(jiān)告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

事實(shí)上，即使不少發(fā)行人后續(xù)選擇展期場(chǎng)外兌付來自救，但是能否按期執(zhí)行依舊是個(gè)未知數(shù)。

     就2018年違約的“15金鴻債”來說，發(fā)行人金鴻控股在2018年10月公布了一個(gè)四階段的債務(wù)清償方案，包括2018年12月31日前支付“15金鴻債”第三付息年度所欠利息4000萬元；2019年3月31日之前償還債務(wù)本金30%及相應(yīng)利息；2019年9月30日之前，償還債務(wù)本金20%及相應(yīng)利息；2020年3月31日之前，償還債務(wù)本金剩余50%及相應(yīng)利息。

     但從今年2月份金鴻控股最新公告的“15金鴻債”違約處置進(jìn)展情況來看，發(fā)行人已于2018年年底前支付完畢4000萬利息，于2019年9月12日自行向持有人支付了本金總額的15%；于2019年12月9日自行向“15金鴻債”全部持有人支付了本金總額的20%及35%本金對(duì)應(yīng)的自2018年8月28日至2019年11月30日的利息。

      至于“15金鴻債”剩余本金及利息的支付，金鴻控股稱將根據(jù)公司資產(chǎn)出售進(jìn)展的后續(xù)交易款項(xiàng)進(jìn)賬情況確定，具體償付金額及時(shí)間另行安排。

“能陸續(xù)償還已經(jīng)是好結(jié)果了，還有的發(fā)行人違約后破產(chǎn)重整，清償率更低。”北京某私募機(jī)構(gòu)債券基金經(jīng)理表示，“對(duì)投資人來說都是很無奈的選擇，現(xiàn)在市場(chǎng)上很多發(fā)行人在到期前協(xié)商展期轉(zhuǎn)場(chǎng)外兌付規(guī)避違約，我們雖然難以接受但又考慮到給他們一個(gè)機(jī)會(huì)，或許還有轉(zhuǎn)機(jī)，也只能無奈接受。”

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，各家機(jī)構(gòu)對(duì)于“踩雷”違約債券的態(tài)度也不盡相同。

譬如行業(yè)內(nèi)有公募機(jī)構(gòu)因?yàn)榛鸩壤锥鴮⑼堆袌F(tuán)隊(duì)“大換血”，也有私募機(jī)構(gòu)針對(duì)信評(píng)人士等進(jìn)行處罰；不過也有機(jī)構(gòu)在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，“并未處置踩雷的投研人員，但公司成立了專門的部門，加強(qiáng)信評(píng)工作。”

“作為債券持有人，我們首先會(huì)密切關(guān)注主體基本面，與主承銷商保持密切溝通，對(duì)于已經(jīng)違約的債券，為保護(hù)持有人利益會(huì)積極追償。”北京一家公募基金債券基金經(jīng)理告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

但該人士也表示，“實(shí)際上對(duì)于問題債券，交易量萎縮無法承接債券基金所持債券，基金公司跟蹤三方估值被動(dòng)調(diào)整凈值，公募基金為了保護(hù)散戶利益甚至?xí)x擇動(dòng)用固有資金大比例自購，保住‘殼’才能以時(shí)間換空間，其實(shí)作為公募基金還是較為弱勢(shì)的。”

完善市場(chǎng)機(jī)制在途

   “在違約壓力加大的背景下，這是值得關(guān)注的問題，會(huì)關(guān)注后續(xù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何回應(yīng)。”4月16日，某大型券商分析師針對(duì)海航持有人會(huì)議事件受訪指出。

     一位接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)人士認(rèn)為，“海航方面4月14日緊急擬定了于當(dāng)天晚上召開‘13海航債’持有人會(huì)議的方案，并通知稱會(huì)議登記時(shí)間為當(dāng)晚19時(shí)之前，會(huì)議召開時(shí)間為當(dāng)晚20時(shí)至20時(shí)30分。當(dāng)晚約21時(shí)，該持有人會(huì)議通知在中國債券信息網(wǎng)上披露。但根據(jù)《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》，關(guān)于持有人會(huì)議召開需要10個(gè)交易日發(fā)布公告，上述操作顯然不符合這一要求，因此該會(huì)議通知并未在上交所網(wǎng)站披露。”

   “海航事件整體來說還是比較個(gè)案的，畢竟海航出問題發(fā)酵時(shí)間比較長了，大家都有心理預(yù)期，而且這種發(fā)行人連同主承的影響還是挺惡劣的，后續(xù)大概率其他發(fā)行人和主承也不大敢效仿。”某券商系公募基金固收總監(jiān)表示。

    “更需要關(guān)注的是，就保護(hù)投資人的制度和違約處置來講，國內(nèi)市場(chǎng)的情況當(dāng)前依舊未成體系，估計(jì)后續(xù)還需要有一些成功案例才能建立起來。”前述投資總監(jiān)認(rèn)為，“如果后續(xù)市場(chǎng)還有這種問題，可能也主要出現(xiàn)在本身違約風(fēng)險(xiǎn)就比較大的發(fā)行人身上。還是得繼續(xù)從實(shí)務(wù)案例中摸索違約后債務(wù)處置的流程和制度。”

而就當(dāng)前情況來說，為規(guī)避這類風(fēng)險(xiǎn)，不少機(jī)構(gòu)在與本報(bào)記者交流時(shí)稱仍要以事前預(yù)防為主。

“公募基金固收收益投資這塊本身風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，現(xiàn)在的市場(chǎng)情況下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把控更嚴(yán)，發(fā)行人主體有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警后就很難進(jìn)入標(biāo)的池。現(xiàn)在我們都會(huì)加強(qiáng)事前風(fēng)險(xiǎn)處置，公募基金還是要從提高風(fēng)控尺度和能力出發(fā)，以事前解決這些問題債券為主，因?yàn)閭`約的后續(xù)處置對(duì)任何投資機(jī)構(gòu)來說都是一個(gè)比較大的難題。”北京某公募基金固收總監(jiān)告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

值得注意的是，隨著當(dāng)前市場(chǎng)債券置換等新措施逐步推開，受疫情影響或有更多企業(yè)通過債券置換實(shí)現(xiàn)展期。

      雖然債券置換可以減輕發(fā)行人的流動(dòng)性壓力又調(diào)整了債務(wù)期限，避開了傳統(tǒng)的債券借新還舊，也可以規(guī)避違約，但不少案例仍舊引發(fā)了市場(chǎng)爭(zhēng)議。

     “在信用分層的大背景下，出現(xiàn)非常規(guī)操作的發(fā)行人往往為流動(dòng)性偏緊的企業(yè)，信用資質(zhì)相對(duì)不強(qiáng)。如果投資者選擇置換，按期獲得債務(wù)償還的權(quán)益也能夠得到保障，那么債券置換就是一個(gè)利于市場(chǎng)多樣化的創(chuàng)新操作；但如果投資者選擇不置換，相應(yīng)權(quán)益無法得到保障，那么這種‘強(qiáng)制展期類’債券置換將會(huì)嚴(yán)重傷害市場(chǎng)信心，并影響到發(fā)行人及區(qū)域的認(rèn)可度。”華南某大型公募基金固收總監(jiān)告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

在這個(gè)背景下，如何強(qiáng)化落實(shí)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制和投資者保護(hù)制度，亦迫在眉睫。