解讀棉花期貨運(yùn)行的“危機(jī)模式”

關(guān)鍵詞：ICE期貨，波動(dòng)率，金融危機(jī)，期權(quán)，去趨勢(shì)化

“價(jià)值指的不是數(shù)字本身，而是數(shù)字之間的差異?！?br>

《思考，快與慢》作者、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主 丹尼爾·卡納曼

山雨欲來風(fēng)滿樓?；仡櫄v史可見，自2015年來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開始加息、收縮資產(chǎn)負(fù)債表，以及全球貿(mào)易保護(hù)主義勢(shì)力抬頭，國(guó)際經(jīng)濟(jì)和地緣政治危機(jī)事件發(fā)生頻率相較金融危機(jī)以來大幅度提高?？傮w看，2015年后全球市場(chǎng)先后經(jīng)歷了人民銀行匯率改革、美國(guó)新總統(tǒng)當(dāng)選、英國(guó)脫歐、美國(guó)股市大幅調(diào)整、土耳其地緣危機(jī)，以及去年以來多次主導(dǎo)全球風(fēng)險(xiǎn)事件的中美貿(mào)易摩擦。這些短期或中長(zhǎng)期的危機(jī)事件，大都引發(fā)了全球股市和大宗商品的快速下跌。

對(duì)于棉花領(lǐng)域，如果我們觀察1959年ICE棉花期貨掛牌以來的全部歷史走勢(shì)，只能看到長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)裹挾著短期細(xì)碎的次級(jí)趨勢(shì)，共同淹沒在歷史長(zhǎng)河中，每一波上漲或者下跌行情，看似幅度、時(shí)間長(zhǎng)短、運(yùn)動(dòng)角度，都不相同，很難找到相似的規(guī)律（圖1）。

圖1  美國(guó)ICE交易所2號(hào)棉花期貨主力合約結(jié)算價(jià)歷史走勢(shì)圖

但如果我們采用一定的方法，對(duì)原始價(jià)格序列進(jìn)行“去趨勢(shì)化”處理，將價(jià)格走勢(shì)中諸如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的種植成本上升、通貨膨脹引發(fā)的價(jià)格中樞上移等趨勢(shì)性因素消除，便可以相對(duì)清晰、平等地比較每次上漲和下跌的異同。類似于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中采用同比的方法來消除季度性變化量，這里去趨勢(shì)化處理的主要目的，是將價(jià)格序列中所包含的中長(zhǎng)期因素消除。本文簡(jiǎn)單地使用“當(dāng)日價(jià)格-過去100日中位數(shù)”的方法，進(jìn)行滾動(dòng)計(jì)算（參數(shù)并無(wú)特殊之處），經(jīng)過去趨勢(shì)化處理后，原始價(jià)格序列轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)時(shí)間序列（Stationary Time Series），歷史上所有大大小小的漲跌行情，都站在同一起跑線上對(duì)比。與我們對(duì)原始價(jià)格的直觀感受相反，2010年國(guó)際棉價(jià)波瀾壯闊的大行情，其波動(dòng)幅度在ICE期棉近60年的交易歷史上也只能排在1973年石油危機(jī)之后，屈居歷史第二名（圖2）。

圖2  ICE棉花期貨主力合約平穩(wěn)時(shí)間序列（1959年至今）

隨著儲(chǔ)備棉去庫(kù)存任務(wù)逐步完成，國(guó)內(nèi)棉價(jià)本應(yīng)開始回歸供需基本面邏輯主導(dǎo)，但今年4月下旬以來，中美貿(mào)易磋商局面再度緊張，外部壓力驟起，ICE棉花期貨率先開啟下跌，5月上旬快速封于跌停板。回顧4月末至5月初這段時(shí)間的內(nèi)外棉期貨走勢(shì)，可以清晰看到一條由貿(mào)易摩擦引發(fā)的“危機(jī)邏輯”。我們將ICE期棉2011年后至今的圖形進(jìn)行局部放大，可以看到，今年4-5月這輪看似劇烈的下行周期，即便放在2011年以來棉價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的8年期間，也只是一輪相對(duì)普通的下行而已。因此，面對(duì)市場(chǎng)短期快速的趨勢(shì)性波動(dòng)，一方面無(wú)需對(duì)它大驚小怪，應(yīng)以平常心面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，正由于棉花期貨這輪下跌尚不能算“幅度巨大”，更要十分提防中美貿(mào)易摩擦這個(gè)影響因素長(zhǎng)期化、深入化和全面化，所導(dǎo)致的棉價(jià)下跌空間大幅度擴(kuò)展，我們從心理上要充分防范可能即將到來全球大宗商品重估值和產(chǎn)業(yè)重定位（圖3）。

圖3  ICE棉花期貨主力合約平穩(wěn)時(shí)間序列（2011年至今）

“非風(fēng)動(dòng)，非帆動(dòng)，仁者心動(dòng)”。古今中外，人們?cè)缇蛯?duì)人性的特點(diǎn)有著深入的描述，早至數(shù)百年前的“荷蘭郁金香泡沫”、“南海泡沫”，至20世紀(jì)的“大蕭條”、“石油危機(jī)”、“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，以及新世紀(jì)以來的“次貸危機(jī)”、“歐債危機(jī)”等金融市場(chǎng)波動(dòng)，親歷者在驚濤駭浪一般的市場(chǎng)趨勢(shì)面前，無(wú)一不感到驚心動(dòng)魄，敬畏這股毀滅般的力量。然而，風(fēng)波平息過后，市場(chǎng)再現(xiàn)曙光，價(jià)格走勢(shì)重新歸于平靜，市場(chǎng)的“天”卻從未塌過。屢次金融危機(jī)的事實(shí)都驗(yàn)證了，短期的劇烈波動(dòng)走勢(shì)，多數(shù)乃是參與市場(chǎng)里人心的浮動(dòng)造成，人的主觀情緒和行為，對(duì)價(jià)格短期走勢(shì)有著重要影響，表面看，研究交易者的行為與市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)系，似乎與我們一向篤信的“物質(zhì)決定意識(shí)”之客觀觀點(diǎn)相悖，然而近20年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)界越來越注重行為金融的研究，2002年起，行為金融領(lǐng)域研究學(xué)者更是多次獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的殊榮，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)市場(chǎng)主體的“理性人”假說，不斷受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

大宗商品的走勢(shì)作為金融時(shí)間序列（Time Series），其短期走勢(shì)充滿了各種市場(chǎng)噪音，因此，預(yù)測(cè)一個(gè)大宗商品價(jià)格自身的走勢(shì)是非常困難的，然而，我們對(duì)其波動(dòng)的走向進(jìn)行預(yù)測(cè)卻是可能的。盡管現(xiàn)代信息化技術(shù)飛速發(fā)展，大數(shù)據(jù)、人工智能等新興技術(shù)也逐步滲透到金融交易領(lǐng)域，但深究期貨市場(chǎng)，乃至現(xiàn)貨交易領(lǐng)域，對(duì)其最終交易進(jìn)行決策的主體，終歸是有血有肉的凡人，只要是人，面對(duì)每天漲跌起伏的商品價(jià)格，就都會(huì)有恐慌與貪婪的情緒，棉花/棉紗作為國(guó)際大宗商品的一個(gè)重要領(lǐng)域，亦不例外。要厘清交易者行為、情緒對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響，我們就要引入波動(dòng)率的概念。所謂波動(dòng)率，是指對(duì)金融資產(chǎn)未來一段時(shí)間內(nèi)收益率波動(dòng)程度的度量，由于未來收益率是一個(gè)隨機(jī)過程，實(shí)際的未來波動(dòng)率永遠(yuǎn)是未知的，無(wú)法被精確計(jì)算，因此，我們只能通過各種其他途經(jīng)間接地對(duì)未來實(shí)際波動(dòng)率作出估計(jì)。

歷史波動(dòng)率是指資產(chǎn)在過去一段時(shí)間內(nèi)所表現(xiàn)出的波動(dòng)率，它是通過統(tǒng)計(jì)方法對(duì)資產(chǎn)歷史價(jià)格數(shù)據(jù)計(jì)算得到，也稱為已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率。歷史波動(dòng)率不僅體現(xiàn)了金融資產(chǎn)在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)的波動(dòng)狀況，更是分析和預(yù)測(cè)其他幾類波動(dòng)率的基礎(chǔ)。

隱含波動(dòng)率是從期權(quán)價(jià)格中引申出來的概念，它選擇標(biāo)的資產(chǎn)特定到期時(shí)間的一組虛值期權(quán)，通過Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型推算得出，它反映了期權(quán)市場(chǎng)對(duì)未來一段時(shí)間波動(dòng)程度的預(yù)期，在資產(chǎn)劇烈波動(dòng)期間，由于期權(quán)買方強(qiáng)烈的保值需求導(dǎo)致恐慌搶購(gòu)，繼而大幅抬升隱含波動(dòng)率，因此它能夠從側(cè)面反映衍生品市場(chǎng)交易者的恐慌大小。早在1993年，芝加哥商品期權(quán)交易所（CBOE）就推出了VIX指數(shù)，該指數(shù)的設(shè)計(jì)初衷是用來衡量標(biāo)普100指數(shù)未來30天波動(dòng)率的市場(chǎng)預(yù)期，2003年，芝加哥期權(quán)交易所聯(lián)合高盛一起，以方差互換理論為基礎(chǔ)，改進(jìn)了VIX指數(shù)的編制方法，增強(qiáng)了其市場(chǎng)代表性。下圖列出了幾種波動(dòng)率的特征及計(jì)算路徑（圖4）。

圖4 商品期貨的真實(shí)波動(dòng)率估算方法

具體到大宗商品市場(chǎng)，目前全球各大交易所發(fā)布的波動(dòng)率指數(shù)還較少，具有代表性的有原油價(jià)格波動(dòng)率指數(shù)（OVX）和黃金價(jià)格波動(dòng)率指數(shù)（GVZ）等，我們通過2006年以來的WTI輕質(zhì)原油期貨主力合約走勢(shì)與OVX指數(shù)的對(duì)比，可以清晰地發(fā)現(xiàn)商品期貨價(jià)格與其波動(dòng)率水平呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，在次貸危機(jī)后的數(shù)次 “小型金融危機(jī)”期間，伴隨著商品價(jià)格的重挫，隱含波動(dòng)率指數(shù)短期內(nèi)無(wú)一例外都發(fā)生了劇烈上升。此外，在這些危機(jī)平復(fù)后，商品價(jià)格逐步回暖，波動(dòng)率指數(shù)也都下降到長(zhǎng)期平均水位，證實(shí)了波動(dòng)率確實(shí)具有“均值回復(fù)”特性（圖5）。

圖5 WTI原油期貨與原油波動(dòng)率指數(shù)（OVX）走勢(shì)對(duì)比

僅以O(shè)VX指數(shù)為觀察窗口，我們就可得出結(jié)論：自2018年美國(guó)開啟“301調(diào)查”以來，國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的三次波動(dòng)率躍升，都與貿(mào)易摩擦密切相關(guān)。這證明借助衍生品市場(chǎng)，波動(dòng)率不僅能夠反映一部分未來的信息，更能反映資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的傳導(dǎo)路徑。此外，在歷次危機(jī)事件中，大類資產(chǎn)間的聯(lián)動(dòng)性上升，顯示出全球地緣政治和經(jīng)濟(jì)貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在各大類市場(chǎng)中快速傳播，面對(duì)中美貿(mào)易格局發(fā)生歷史性變化這一過去幾十年未有過的變局，大宗商品市場(chǎng)特別是棉市，也很有可能擺脫過去幾年較為平穩(wěn)狀態(tài)，市場(chǎng)波動(dòng)頻發(fā)，這也將導(dǎo)致波動(dòng)率長(zhǎng)期均值中樞逐步上移。

就像歷史上無(wú)數(shù)次大大小小的危機(jī)一樣，隨著貿(mào)易形勢(shì)跌宕起伏，短期恐慌性下跌總會(huì)結(jié)束，棉價(jià)終將回歸理性，但這樣的劇烈顛簸走勢(shì)，會(huì)令市場(chǎng)充分優(yōu)勝劣汰，我們應(yīng)以更宏觀的視角看待棉花期、現(xiàn)貨走勢(shì)，正確利用各類衍生品工具管理投資風(fēng)險(xiǎn)。

最后，令人欣喜的是，國(guó)內(nèi)監(jiān)管層已開始重視金融衍生品對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理的促進(jìn)作用，鄭商所先后推出了白糖、豆粕以及棉花期權(quán)，盡管這些衍生品存在尚不成熟、活躍度低、參與群體范圍較窄等不足之處，但未來隨著我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步成熟和開放，棉花產(chǎn)業(yè)也一定可以通過各種衍生品手段，提升自己的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，這不再是遙遠(yuǎn)的“未來愿景”，更是“現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)”，讓我們拭目以待。