為什么短期未來鄭棉不會重演2016年鄭棉低位的大幅反彈行情？

一、庫存周期定義說明

2000年以后，中國完整的工業企業庫存周期有6輪（每輪均含主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存四個階段）

主動去庫存：經濟下行，需求下滑持續持續一段時間后，企業主動降低產能

被動去庫存：經濟回升初期/需求回暖初期，企業沒有意識到，依然偏悲觀，沒有積極提升產能，而是繼續消耗庫存

主動補庫存：經濟回暖后，需求回暖持續一段時間以后，企業主動提升產能

被動補庫存：經濟下行初期/需求下滑不明顯，企業沒有意識到，依然偏樂觀，沒有積極調低產能，庫存累積

二、2016年鄭棉反彈的條件

很多人都認為2016年鄭棉下跌低位后展開大幅反彈，并認為當下棉價跌到如此低位，也會重演，這是非常錯誤的，因為所處的宏觀環境完全不同，2016年棉價在低位反彈建立在紡服終端消費平穩，紡服產成品庫存持續走低背景下，因此棉價上行能夠刺激棉紗和坯布價格，整個產業鏈條進入了被動去庫存階段，價格上漲可以向下傳導。

但是本次完全不同，終端紡服消費不是平穩，而是大幅惡化，這種背景下，產業由主動去庫存邁向被動去庫存目前根本看不到，棉價如果上漲不會刺激中下游的棉紗和坯布價格走高，也就是說棉價短期的上漲均會遭遇下游抵制，因為終端弱需疲弱延長了住主動去庫存周期向被動去庫周期邁進，我們看看2016年鄭棉反彈的具體過程：

1、2016年4月棉花期貨現貨達到階段性低位后，開啟了大幅反彈，而這個時期對應的是宏觀被動去庫存周期（2016年4月-2016年8月），紡服行業也在同期處于被動去庫存周期（這個需要看下面圖3而不是下面的圖1），但是就紡服產業鏈條的中上游而言，上游：鄭棉大幅貼水現貨后開啟大漲（有彼時中國供給側改革帶來的大宗商品共振上漲和流動性泛濫影響），鄭棉大漲帶動棉花現貨，棉花現貨上漲帶動中下游棉紗和棉布價格，紡紗廠和坯布長在預期價格上漲和終端紡服銷售依然疲弱背景下，棉紗和坯布庫存這個過程是增加的（這個過程詳見下面圖1）

2、從下面圖2看到更清楚，2016年4月棉價上漲的過程對應的是棉花下游紡織業以及終端服裝以及服飾業利潤增速下滑期，那么這種背景下，棉花價格是如何能夠上漲并帶動棉紗和坯布價格上漲呢？


3、在上面背景下，棉花價格之所以能夠上漲并帶動棉紗和坯布價格上漲的原因是：這個階段終端的紡服零售端消費保持平穩，尤其是在被動去庫存周期中，紡服產成品庫存大幅走低，見下面圖3，也就是說來自終端紡服消費端尤其終端產成品庫存不斷下滑背景下，沒有動能對產業鏈條的上中下游的棉花、棉紗、坯布價格形成抵制，疊加在棉花在2016年上漲以前，棉紗和坯布庫存已經不斷走低，也就是說終端的不抵制和中間環節的紗、布庫存本身偏低給了棉花達到低位后反彈的基礎。

而當下呢，這些觸發2016年4月鄭棉大幅反彈的要素基本不具備。

三、當下為什么不具備2016年鄭棉大幅反彈的條件

1、2016年4月鄭棉大漲所處的全球貨幣周期與當下不同

（1）2016年4月鄭棉大漲之前所處的宏觀庫存周期是主動去庫存周期（2014年9月至2016年2月），而在此之前全球貨幣寬松潛在刺激經濟動能正在醞釀發酵，體現在美國雖然開啟了小幅停滯貨幣寬松的閥門，標志是2015年12月17日凌晨宣布加息25個基點，但是整體依然寬松，全球流動性加碼主要體現在歐洲央行，2016年3月歐洲央行下調隔夜存款利率和融資利率，并擴大QE規模200億歐元至每月800億歐元，以及啟動新一輪長期再融資操作TLTRO2，而在此之前2016年1月29日，日本央行意外宣布自2月16日起對銀行超額準備金賬戶降息至-0.1%，同時維持基礎貨幣年增幅80萬億日元的（QQE）規模不變；就中國而言，2014年7月-2016年3月這個期間是2008年美國金融危機以后中國第三次貨幣寬松期，這個期間降準5次降息6次，這不僅僅帶來了流動性泛濫，作為風險資產的大宗商品就包括棉花在內是主要買入配置，而且也加快了整個工業企業包括紡服行業有主動去庫存周期向被動去庫存周期邁進。

（2）但是當下呢，美國實質性寬松還沒有開啟，只是近期預期強化，歐日進一步貨幣寬松也沒有啟動，中國貨幣寬松受制于高債務也非常節制，沒見也難見往昔的大水漫灌，貨幣政策對經濟刺激作用更加滯后，由于高債務，當下以及未來刺激作用會更加鈍化，尤其是紡服終端需求疲弱是壓制整個產業鏈條核心原因。

2、2016年4月鄭棉大漲所處的棉紡服裝產業鏈條終端消費情況與當下不同

（1）2016年紡服終端消費情況已經上面說了：紡服終端零售平穩/紡服產成品庫存低。

（2）當下紡服終端消費較2016年鄭棉那波大漲時期終端消費情況有本質不同，居民高杠桿/高房價是紡服終端消費被壓制的核心本質原因，這個我已經在前期的《鄭棉大跌背后本質核心因素探究》一文中有詳細說明，這里不再重復,只需簡單回顧并對比當下與2016年4月之后的紡服終端消費/居民杠桿率就可以得出直觀結論（見下圖4、5），當下與2016年相對平穩相比，當下紡服終端消費差的不是一點半點，尤其是與終端消費息息相關的就業市場情況更是天差地別……

3、終端消費不暢帶給當下棉紡產業鏈條上面幾個環節的壓力歷史罕見

當下棉紡產業正處于主動去庫存周期之中，本輪主動去庫存周期是建立在棉紗和棉布產量持續減少的背景下，也就是產量在減，庫存依然在增，這種情況極其少見，折射初終端需求的持續羸弱程度以及市場觀望程度歷史罕見。

四、美聯儲貨幣寬松周期為什么不會在短期內帶來鄭棉大幅反彈

1、2016年4月鄭棉開始的大幅上漲如上所說，是全球貨幣寬松滯后作用的結果，疊加疊加中國供給側改革帶來的整體大宗商品共振上漲

2、就當下而言，隨著美國經濟不斷走弱，美聯儲降息預期不斷強化，但是即便是未來美聯儲進入了實質性貨幣寬松（降息）也難以有效持續提振風險偏好刺激鄭棉等大宗商品，因為：

（1）整體而言，1980s開始到現在，美聯儲的降息周期開啟均對應著美股見頂、下行，其背后是美國GDP同比增速的顯著下滑、勞動力市場，包括失業率、非農就業、等的不斷惡化、危機或衰退預期的會隨著這些數據走弱而強化，也就是說不能夠因為當下以及未來美聯儲降息預期強烈，未來風險偏好會大幅或持續走高，更大的可能性是，未來隨著美國經濟數據不斷走弱跡象顯性化，美聯儲降息預期會進一步增強，這會帶來風險偏好間歇性抬升，進而刺激包括大宗商品價格，但是會非常短暫，因為降息之初甚至降息周期運行之中，抵不住美國經濟放緩趨勢，這會持續壓制風險偏好和風險資產價格，就包括大宗商品。

（2）回歸到大宗商品，從下圖可以看到，當美聯儲降息周期對應的全球經濟放緩/疲弱時候，美聯儲降息周期啟動甚至在運行過程中，大宗商品都不會有好的表現，未來隨著美聯儲進行實質性寬松（短期未來的降息以及更長未來的擴表），會帶動全球其他經濟體寬松的浪潮，從目前來看，最新的澳大利亞降息，以及前期的新西蘭、馬來西亞、菲律賓、印度等國的降息都在現實上指向這一態勢已經開始，全球的貨幣寬松會給整體新興市場提供較好支撐，也就是說新興市場系統性風險大概率難以爆發，（新興市場系統性風險主要來自美國貨幣緊縮周期同時伴隨著美元走強），也就是說相對良好的全球貨幣寬松對新興市場有一定支撐，盡管新興市場乃至全球企業債務高企會使本輪全球貨幣寬松對經濟的刺激作用大打則扣，也就是說，全球性貨幣寬松浪潮帶來的風險偏好間歇性抬升、新興市場相對弱穩（新興市場是大宗商品需求端重要一極）會對大宗商品帶來一定階段性支撐，但是全球經濟整體的羸弱，尤其中國經濟的羸弱，一極未來美國經濟有望加速下行都會使大宗商品可預見未來持續上行動能嚴重不足，棉花也不例外。

如果短期內，為了穩定棉花價格，決策層出臺政策救市（但是概率比較小），如果出臺政策，政策出后的非常短期內，投機資金會買入鄭棉，棉花現貨價格也會企穩，棉紗和坯布價格也會相對企穩，但是由于終端需求的不暢，中下游的紡織廠和坯布廠將面臨這高棉價和終端需求羸弱的雙面夾擊，整個產業鏈條會較當下更差！！尤其是一旦全球主要產棉區天氣不發生惡劣變化，下一年度全球棉花增產，同時疊加美國經濟放緩以及全球經濟羸弱，將使外棉價格大幅走低，中國由于政策性因素穩定的棉價非但不會帶來產業鏈條的穩定還會使中下游的棉紗和坯布價格會進一步缺失競爭力，當下很多市場人士呼吁國家救市難以讓人理解，這種狹義線性的思維：即只要穩定住了棉價，棉紗和坯布價格也穩住了，產業鏈條向下趨勢得到控制的理想狀態并不會出現，而是會使整個產業雪上加霜，給了空頭更好的拋空機會和拋空價格，

因此從交易角度：如果短期內有任何政策出臺救市/穩棉價，都難以持續，依然出臺輪儲或停滯拋儲政策，就先做空紗廠利潤，也就是說賣出棉紗買入鄭棉期貨，隨后隨著鄭棉上漲再拋空鄭棉。

至于未來何時能夠買入鄭棉，不是看具體價格，而是看產業鏈條出現好轉跡象，尤其是本輪主動去庫存加快的跡象出現，這個我們依據我們自己的一線產業調研為準，如果出現這個信號，即便到時候價格比現在高也會買入，在產業利空依然在發酵的當下，不會考慮抄底，處于短期未來MYZ有一定不確定性，鄭棉空單暫時平倉后，短期未來會持續關注MYZ進展以及產業情況進行下一步交易節奏依據。