信達地產：盛名之下的“地王”之累

一朝盛名，終成負累。

10月29日晚間，信達地產發布三季報。今年前三季度，信達地產權益銷售合同額159.8億元，同比下降33%。公司的現金流、凈利潤等指標均出現明顯下滑。在反映未來發展的指標上，拿地、新開工、竣工指標同樣出現下降。

這種現象在今年的半年報中就已經體現出來。公司曾表示，為應對市場風險，將“加大銷售力度，加快銷售回款，努力提高市場應變能力。”但對于不以開發運營能力見長的信達地產來說，效果不佳。

2015年至2017年是本輪房地產市場的上升周期，很多房企攻城略地，夯實土地儲備。此間，名不見經傳的信達地產多次“虎口奪食”，從一眾大鱷中搶得高價地。據不完全統計，這三年間，信達地產一共在上海、廣州、深圳、杭州、合肥五地拿下8個“地王”，總地價超過430億，信達地產也因此被稱為“地王收割機”。

2018年后，限價、限售等樓市調控政策不斷施壓，很多“地王”項目面臨入市和銷售難題。信達地產曾采用一些財務手段，一度緩解高價地帶來的表內財務壓力，但“地王后遺癥”仍在逐漸浮現。

截至今年第三季度，在信達地產并表的5個“地王”中，有兩個項目至今未產生銷售業績。另有一個項目因定價偏高，銷售相對遲緩。

種種跡象表明，曾經的“地王”光環，正在成為信達地產的沉重負擔。

種種跡象表明，曾經的“地王”光環，正在成為信達地產的沉重負擔。-宋文輝攝

激進與財計

時間回溯到2016年5月27日下午，杭州濱江區奧體單元地塊正式公開出讓，起價62.86億。該地塊吸引了17個競拍者報名，其中大多數是一線房企，信達地產與萬科組成聯合體，共同參與競拍。

現場競爭激烈，僅僅到第四輪舉牌，地價就已跳漲到95億。此后，招商-新城聯合體、龍湖、融信一路爭搶，將價格逼近120億。此時，候場已久的萬科-信達聯合體突然出手，并不斷加價。最終，萬科-信達聯合體以123.18億元總價、樓面價21575.78元/平方米競得該地塊，造就2016年全國總價“地王”。

但很快，萬科就退出了該地塊，信達獨享“地王”。

此時的信達地產，早已“一朝成名天下知”。自2015年6月到2016年6月的一年間，信達地產以單獨或聯合體的形式，共拿下7個“地王”，且均為“虎口奪食”的逆襲之作。其中有4個地塊的總價超過40億，3個地塊的單價超過3萬元/平方米。2017年12月，信達地產又以43億元的總價奪得合肥包河“地王”。

信達地產在2009年借殼上市，起初十分低調，項目也主要集中于二三線城市。此番接連獲取“地王”，是信達地產首次出現在聚光燈下。但直到2017年，信達地產的合同銷售額僅為224.71億元，無論規模還是影響力，均無法與一線房企相匹敵。

業界普遍認為，信達的崛起，有賴于其母公司強大的資源。信達地產的實際控制方為中國信達資產管理股份有限公司，后者是全國四大資產管理公司（也稱四大AMC）之一。

上海易居房地產研究院曾經發布的一份研報指出，房地產相關的不良資產由于抵押物價值高、升值潛力大，是AMC的賺錢利器，主要包括土地、在建工程、爛尾樓、投資物業等。四大AMC已悄然潛入房地產業，未來有可能成為房地產界的“最大地主”。

但該機構同時指出，與傳統房企相比，AMC旗下房地產子公司直接接盤進行房地產開發具有資金和資源雙重優勢，但操盤能力偏弱，“這對于周期性強、市場波動激烈的房地產開發行業是一大‘硬傷’”。

因此，與傳統房企合作開發，成為這類企業的主要選擇。信達地產也不例外。

在信達地產獲取的8個“地王”項目中，有6個引入了合作方。合作開發不僅能彌補信達地產開發能力的不足，減輕資金負擔，還有助于一些財務手段的操作，從而減輕表內的壓力。

比如，信達地產放棄了其中三個“地王”的控制權，從而使這三個項目成為“重大股權投資”項目，而不必并入財務報表內。

這三個項目的拿地總價就達到241億元，后續開發投資的規模同樣不菲。對于當時銷售不足200億、利潤不足10億的信達地產來說，一旦并表，帶來的財務壓力可想而知。

實際上，其他“地王”所帶來的資金壓力同樣不小，但近些年，信達地產的財務報表始終較為平穩，“地王”的影響痕跡似乎并不明顯。

某不具名券商分析師向21世紀經濟報道表示，在擴張中進行舉債在所難免，但獲取項目同樣會擴充公司的資產總額，只要不過度舉債，資產負債率就不會過快增長。且值得一提的是，在2018年成功并購淮礦地產后，信達地產的資產總額由720億增加到1000億以上，資產負債率反而由86.01%降到80%以下。

但他同時表示，這種操作只能帶來靜態上的財務平衡，要想在擴張中維持較好的財務狀態，已有的項目必須快速運轉起來，實現開發、銷售，并帶來回款。

“后遺癥”浮現

但“地王”的陰影正逐漸浮現。21世紀經濟報道梳理信達地產旗下的項目發現，在近些年的發展中，非“地王”項目貢獻了大部分的銷售和回款，“地王”項目的運營狀況有好有壞，部分項目帶來的壓力至今仍在。

截至今年第三季度，在并入信達地產財務報表內的5個“地王”項目中，杭州南星“地王”、合肥濱湖“地王”的銷售狀況相對不錯。

最近拿地的合肥包河“地王”于2018年開工，當年下半年開始預售，案名為“翡翠天際”。由于土地成本偏高，項目的銷售均價超過2萬元／平方米，明顯高出周邊同類型的產品和二手房的價格。公開信息顯示，目前該項目已推出的部分，去化率在50%左右，另有約一半的體量尚未開工。

上海顧村“地王”于2016年6月獲得，為信達獨立操盤。2017年和2018年，兩宗地塊先后開工，到2019年第三季度，該項目仍處于在建狀態，至今未產生任何銷售業績。項目的總投資額約為90億元，累計投資不足15億。

針對信達地產旗下“地王”項目的進展，以及公司的財務狀況、發展規劃等問題，截至記者發稿時，信達地產未給予回復。

財經評論員嚴躍進向21世紀經濟報道表示，同時進行大體量的開發，會對企業帶來不小的資金壓力。如果缺乏足夠的資金實力，企業就通常很難兼顧，使部分項目出現開發遲緩的情況。

他同時表示，集中獲取“地王”項目，還會存在另一個問題，即開發周期長、占用資金規模大。如果是單價“地王”，通常會以豪宅的形式進行銷售，其去化速度更是慢于普通項目。“歷史經驗說明，‘地王’項目雖然也能解套，但周期較長，耗費的資金成本并不低，所以房地產企業通常都會避免密集拿‘地王’。”

2018年，信達地產的銷售額首次超過300億，實現規模的突破。但規模壓力和“地王后遺癥”同時出現，即便大量的項目為合作開發，資金鏈仍然吃緊。

2018年，信達地產的經營性現金流為70.6億元，同比下降51%，原因是“公司規模擴大，支付工程款、土地款增加”。由于未并表項目銷售良好，當年公司的投資性現金流達到44.7億。但籌資性現金流不佳，為負84.3億，原因是“償還合作項目關聯方借款增加”。

不進則退

進入2019年，樓市調控持續施壓，房企的融資渠道大大受限，熱點一二線城市市場進入下行期。與大中型房企的逆勢上漲不同，今年前三季度，信達地產權益銷售面積 94.08 萬平方米，權益銷售合同額159.8億元，同比分別下降13.5%和33%。

今年1月、5月和7月，信達地產通過發行公司債共融資49億，但公司的資金壓力始終未能真正緩解。有分析認為，隨著樓市調控持續施壓，對母公司“輸血”的管控會越來越嚴厲，信達地產的資金渠道會受到影響。

6月，信達地產將旗下的廣東嘉駿投資置業有限公司、湛江市蘭花房地產開發有限公司、湛江市云宇房地產有限公司的全部股權進行轉讓，這三家公司正是信達此前介入湛江市最大民營企業嘉粵集團破產重組時收購的企業。

股權出讓信息顯示，截至2019年4月，這三家公司均處于資不抵債的狀況，所有者權益分別為-3.48億元、-5.85億元和-1.76億元。信達于2014年接手后，這些項目進展緩慢。截至2018年末，涉及的6宗地塊的待開發面積達到34.9萬平方米，與2017年相同。

嚴躍進指出，信達地產不以開發運營能力見長，對于地塊品質和合作方的依賴較強。一旦遇上品質不佳的項目，獨立操盤的難度就比較大。所以，出讓項目可看作“止損”的表現。

他還認為，如果資金狀況未能持續改善，不排除信達地產繼續賣項目的可能。

今年前三季度，信達地產的經營性現金流、投資性現金流均出現下滑，籌資性現金流繼續為負。

不僅如此，信達地產在過去幾年的高速增長，也可能就此告一段落。今年前三季度，信達地產新增土地規模、新開工面積比去年同期下降一半左右，竣工面積也明顯下降。有機構人士認為，信達地產很可能在這一輪調整中“掉隊”。

嚴躍進指出，要想快速止損，當務之急仍是解決“地王”的壓力。其中，盡快處理兩個未產生銷售業績的“地王”，將是重中之重。