募資分化：機(jī)構(gòu)LP主導(dǎo)下的市場(chǎng)出清

過(guò)去一年來(lái)，股權(quán)投資行業(yè)上演了“冰與火之歌”：人民幣基金市場(chǎng)，募資斷崖式下跌，資金和機(jī)遇向頭部機(jī)構(gòu)集中。募資分化的大背景下，股權(quán)投資從業(yè)機(jī)構(gòu)上下游如何和諧共榮？資本寒冬之中，那些募到大基金的機(jī)構(gòu)，有怎樣的經(jīng)驗(yàn)分享？LP們?nèi)绾慰创假Y寒冬，他們對(duì)GP的篩選標(biāo)準(zhǔn)有哪些轉(zhuǎn)變？

11月20日，在南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道主辦的“第九屆中國(guó)創(chuàng)新資本年會(huì)”上，來(lái)自諾承投資、元禾辰坤、火山石資本、昌發(fā)展、華蓋資本、山行資本、大鉦資本的多位嘉賓圍繞此話題進(jìn)行了討論。

徐清。資料圖

元禾辰坤主管合伙人徐清：股權(quán)投資行業(yè)從橄欖型向啞鈴型發(fā)展

2018年下半年以來(lái)，母基金、GP基金、項(xiàng)目都切身體會(huì)了“源頭沒(méi)有活水來(lái)”。

資金缺乏帶來(lái)的結(jié)果：第一，從企業(yè)層面看，是資金向中后期的頭部項(xiàng)目集中，以至于早期需要扶持的企業(yè)拿不到錢。第二，從GP的層面看，是募資時(shí)承受的巨大壓力、投資時(shí)的謹(jǐn)慎度大大提高。好的方面是，大家把盡調(diào)做得更細(xì)致，不好的方面是，一些企業(yè)新一輪融資時(shí)所有人都沒(méi)出手。現(xiàn)有銀行貸款體系對(duì)中小企業(yè)的支持力度不足，企業(yè)生存環(huán)境本就艱難，新融資不能完成，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是致命的。第三，從FoF的層面看，F(xiàn)oF基金的募集從來(lái)就不容易，現(xiàn)在的挑戰(zhàn)尤為嚴(yán)峻。現(xiàn)在市場(chǎng)上大部分的資金是功能型的資金，能夠真正用來(lái)支持好GP、好項(xiàng)目的（市場(chǎng)化）資金很少。

我們把股權(quán)投資當(dāng)成長(zhǎng)期關(guān)注的產(chǎn)業(yè)，在這個(gè)層面里去發(fā)掘、扶持和陪伴我們認(rèn)為優(yōu)秀的GP，和他們共同成長(zhǎng)，以在股權(quán)投資行業(yè)獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。

不論世界怎么變，我們都要知道自己能做什么。保持穩(wěn)定和可持續(xù)的策略、做真正擅長(zhǎng)的，是我們應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的核心思考。

穩(wěn)定不是一成不變，我們會(huì)結(jié)合外部環(huán)境和自身定位進(jìn)行策略的調(diào)整，比如在變化的市場(chǎng)中調(diào)整在產(chǎn)業(yè)方向、投資階段、黑馬白馬配比的組合。

我們把人民幣股權(quán)投資的發(fā)展分為三個(gè)階段：2006到2012是起步階段，當(dāng)時(shí)的特征是和資本市場(chǎng)離的更近，看Pre-IPO是最核心的策略； 2013年開(kāi)始大量的資金涌入，市場(chǎng)進(jìn)入2.0階段，特征是和項(xiàng)目更近、培養(yǎng)項(xiàng)目成長(zhǎng)；2018年開(kāi)始進(jìn)入3.0時(shí)代，特征是跟產(chǎn)業(yè)更近，我們希望看到在產(chǎn)業(yè)有深耕能力的GP。3.0時(shí)代，我們希望看到那些從產(chǎn)業(yè)里出來(lái)、做過(guò)產(chǎn)業(yè)服務(wù)的團(tuán)隊(duì)，他們更容易看到產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前瞻趨勢(shì)、更容易看到早期的項(xiàng)目，也能在投資后真真切切幫助到企業(yè)。

我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)方面會(huì)從橄欖型向啞鈴型發(fā)展，未來(lái)的GP在產(chǎn)業(yè)化的方向上一方面是往早期、往A輪走，另一方面往產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的方向走。

章蘇陽(yáng)。資料圖

火山石資本管理合伙人章蘇陽(yáng)：美元GP管理人民幣基金路徑通暢

人民幣基金和美元基金從需求來(lái)看有很大的不同，最大的差別在于對(duì)完整基金周期的回報(bào)以及對(duì)于基金中項(xiàng)目的最終回報(bào)的預(yù)期是不一樣的。

人民幣基金團(tuán)隊(duì)和美元基金團(tuán)隊(duì)在管理風(fēng)格和能力組合上也不完全一致，這決定了他們做項(xiàng)目的方法也不是完全一樣的。沒(méi)有誰(shuí)比誰(shuí)好，而是誰(shuí)能夠在中國(guó)更適應(yīng)。

八年前整體美元基金有可能相比人民幣基金更賺錢，現(xiàn)在的市場(chǎng)就不一定了，人民幣基金即使只有國(guó)內(nèi)一個(gè)出口也會(huì)很好。

管過(guò)美元基金的人再去管理人民幣基金是較順暢的路徑，風(fēng)控更嚴(yán)格、對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的要求更穩(wěn)妥，市場(chǎng)上成立時(shí)間較長(zhǎng)的美元基金的整個(gè)內(nèi)部投資流程都是比較嚴(yán)格、已成體系的。

基金管理有兩種方式，一種決策權(quán)比較集中，意味著很多風(fēng)險(xiǎn)押在一個(gè)人身上；一種是合伙人較均衡、民主，但這種方式存在團(tuán)隊(duì)分裂的風(fēng)險(xiǎn)。美元基金采用這兩種方式哪種都有做出來(lái)的，即使是決策權(quán)集中，程度也不深；人民幣基金以決策權(quán)集中管理方式的稍多一些，當(dāng)然意味著個(gè)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。

今年的融資環(huán)境下，只要能融到資的就是好公司，哪怕估值比上一輪漲20%也是不錯(cuò)的；對(duì)GP而言，今年能融到LP錢的也是表現(xiàn)非常好的GP。

謝思瑾。資料圖

昌發(fā)展總經(jīng)理助理、昌科金董事總經(jīng)理謝思瑾：引導(dǎo)基金需平衡政府和市場(chǎng)的關(guān)系

昌發(fā)展在國(guó)家支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和高精尖企業(yè)發(fā)展的大背景下成立。作為一家生態(tài)型、平臺(tái)型公司，業(yè)務(wù)圍繞資本、資產(chǎn)、產(chǎn)服三大板塊展開(kāi)，為企業(yè)提供資金、空間和一站式服務(wù)。

2017年3月份到現(xiàn)在，自主管理的兩只母基金已合作基金34只，直接、間接投資項(xiàng)目700余個(gè)。自2018年下半年以來(lái)，企業(yè)受經(jīng)濟(jì)影響較大，子基金募資存在一定困難，對(duì)此我們?yōu)樽淤Y金和企業(yè)提供更多支持、幫助，也做了大量工作。

受資管新規(guī)的影響，目前確實(shí)市場(chǎng)上許多基金出資都有政府引導(dǎo)基金和國(guó)有資金。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，政府引導(dǎo)基金將持續(xù)作為基金募集的重要來(lái)源，我們作為母基金也在不斷嘗試拓展市場(chǎng)化募資的渠道。

政府引導(dǎo)基金需要平衡政府和市場(chǎng)的關(guān)系。基金在募資時(shí)要了解政府的需求，考慮如何通過(guò)市場(chǎng)化的手段滿足政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、吸引資源落地的訴求。

昌發(fā)展作為昌平區(qū)科技產(chǎn)業(yè)母基金的管理者，具有政府引導(dǎo)屬性。我們將圍繞昌平區(qū)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)方向，比如醫(yī)療健康、泛TMT行業(yè)開(kāi)展基金投資布局。

我們總結(jié)過(guò)自己2019年之前的投資，有近一半是醫(yī)療健康的基金，包括專注做藥、器械、IVD、精準(zhǔn)醫(yī)療等細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)專業(yè)基金。在泛TMT領(lǐng)域也是一樣，包括在大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)都投資了比較專注的團(tuán)隊(duì)。

我們?cè)谶x擇GP時(shí)看重團(tuán)隊(duì)的過(guò)往投資業(yè)績(jī)，在此基礎(chǔ)上，來(lái)結(jié)合政府引導(dǎo)的預(yù)期。未來(lái)，我們一方面會(huì)繼續(xù)布局在醫(yī)療健康、泛TMT的細(xì)分領(lǐng)域有深耕的子基金，另一方面，也會(huì)和一些龍頭和重點(diǎn)企業(yè)合作成立基金，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行布局。

對(duì)我們來(lái)說(shuō)，既要體現(xiàn)政府引導(dǎo)的性質(zhì)、也會(huì)以市場(chǎng)化的方式與投資機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作。

許小林。資料圖

華蓋資本董事長(zhǎng)許小林：募資難根本是“機(jī)構(gòu)太多、特色太少”

機(jī)構(gòu)普遍遇到困難，最核心的原因一定是“不賺錢”。不必歸因于資管新規(guī)、市場(chǎng)不好、貿(mào)易戰(zhàn)，這些與我們做投資有關(guān)，但沒(méi)有那么大的關(guān)系。

我個(gè)人認(rèn)為市場(chǎng)本身是不缺錢的，只是對(duì)一些機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是缺錢的。現(xiàn)在太多的GP對(duì)LP來(lái)說(shuō)是同質(zhì)化、沒(méi)有特色的，兩萬(wàn)多家GP絕大多數(shù)是進(jìn)入不了母基金的立項(xiàng)名單的。

所以說(shuō)，當(dāng)前的募資難主要是兩個(gè)原因，第一，機(jī)構(gòu)不賺錢，第二，機(jī)構(gòu)缺少特色。更進(jìn)一步說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)的結(jié)合不強(qiáng)。

我從2009年就主張投資機(jī)構(gòu)最終都要走向行業(yè)型基金。比如在我們關(guān)注的醫(yī)療健康領(lǐng)域，必須要在細(xì)分領(lǐng)域有深刻的理解。

因此每個(gè)機(jī)構(gòu)都要有自己的特色、找到自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。你和其他機(jī)構(gòu)最大的差異化是什么、團(tuán)隊(duì)靠什么賺錢，這將是LP給你錢時(shí)最看重的點(diǎn)。如果你的實(shí)際年化收益率能做到兩位數(shù)，一定是不缺錢的。

人民幣基金基本做到第三期、第四期就越來(lái)越規(guī)范了。我在募資中常聽(tīng)到兩個(gè)讓自己很傷心的問(wèn)題，一個(gè)是，你現(xiàn)在是不是專職做募資，另一個(gè)是，現(xiàn)在的項(xiàng)目你還到現(xiàn)場(chǎng)看么。

拿醫(yī)療投資的項(xiàng)目舉例，我們一年大約看300多個(gè)項(xiàng)目、立項(xiàng)的大概40個(gè)，我到現(xiàn)場(chǎng)看的大約是20個(gè)，占立項(xiàng)項(xiàng)目的一半；我們?cè)诹㈨?xiàng)后啟動(dòng)第三方盡調(diào)、完成上會(huì)，最后投資大約11-12個(gè)。我們內(nèi)部的規(guī)定是，所有上投委會(huì)的項(xiàng)目核心合伙人必須到場(chǎng)。

現(xiàn)在在基金募資的過(guò)程中，潛在LP看了你的過(guò)往業(yè)績(jī)后，跟你聊得更多的還是行業(yè)投資邏輯。如果你對(duì)投資邏輯、投資策略、過(guò)往項(xiàng)目了解得不夠清晰，那么專業(yè)的母基金和機(jī)構(gòu)投資人是不會(huì)把錢投給你。

所以說(shuō)，合伙人花很多時(shí)間在募資上必不可少，但募資和投資是密切相關(guān)的。投資機(jī)構(gòu)需要有人做投資者關(guān)系的連接，真正好的還是一線做投資的人配合過(guò)往業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)給LP講投資策略，這才是最良性的態(tài)度。

陳偉豪。資料圖

大鉦資本合伙人陳偉豪：PE的機(jī)會(huì)在于價(jià)值創(chuàng)造

回顧中國(guó)PE行業(yè)過(guò)去20多年的發(fā)展，三個(gè)階段可以分為1990年代到2007年，2007年到過(guò)往一兩年，從現(xiàn)在開(kāi)始的新時(shí)期。

第一階段中國(guó)市場(chǎng)的投資規(guī)模很小，到2007年之后的第二階段才真正進(jìn)入黃金發(fā)展期。2007-2018年上半年市場(chǎng)有大量的資金涌入，所以我們不好說(shuō)今年市場(chǎng)的錢變少了，而是曾經(jīng)的10年市場(chǎng)太熱、錢太多。

市場(chǎng)熱的時(shí)候，無(wú)論什么項(xiàng)目出來(lái)都是好多家投資方去搶，投資機(jī)構(gòu)對(duì)估值沒(méi)有紀(jì)律性和原則性，形成了一個(gè)追高的市場(chǎng)。投資人到2019年發(fā)現(xiàn)“賺不到錢”，是因?yàn)檫^(guò)去幾年追高市場(chǎng)中，他們付出的代價(jià)太高了。今年市場(chǎng)開(kāi)始回歸冷靜和有序，大家在看項(xiàng)目時(shí)會(huì)理性的考察企業(yè)基本面。

所以，我們可以把過(guò)去的十幾年總結(jié)為高速發(fā)展、相對(duì)狂熱的10年。未來(lái)的10年會(huì)發(fā)生什么？我們認(rèn)為首先要圍繞企業(yè)的基本面，用更多的時(shí)間和精力基于企業(yè)基本面作出根本性的判斷。

從關(guān)注領(lǐng)域來(lái)看，投資機(jī)構(gòu)在行業(yè)上也會(huì)更加專注，深耕一兩個(gè)行業(yè)、發(fā)現(xiàn)潛在的領(lǐng)先者、和管理團(tuán)隊(duì)共同打磨項(xiàng)目，資本也會(huì)越來(lái)越向頭部集中。

做投資賺的錢來(lái)自幾個(gè)方面：第一個(gè)是增長(zhǎng)，比如過(guò)去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的高增長(zhǎng)；第二是杠桿套利，過(guò)去10年也有不少這樣的機(jī)會(huì)。前兩種機(jī)會(huì)在未來(lái)10年將越來(lái)越少，我們要把握第三個(gè)機(jī)會(huì)，也就是價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)會(huì)。

PE和VC投資將不再僅僅是資本的活兒，更多時(shí)候要進(jìn)入企業(yè)做能實(shí)際幫助企業(yè)提升的工作。未來(lái)的十年，我們要在價(jià)值創(chuàng)造上下更大的功夫，真正成為企業(yè)的合作伙伴。

徐詩(shī)。資料圖

山行資本創(chuàng)始合伙人徐詩(shī)：做TMT投資要抓住“2+20”的機(jī)會(huì)

復(fù)盤美國(guó)和中國(guó)的投資歷史，真正有投資價(jià)值、值得長(zhǎng)期持有的企業(yè)是非常有限的，分析未來(lái)10年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我們的結(jié)論是“2+20”。

TMT領(lǐng)域每年只有1-2家百億美金機(jī)會(huì)的公司誕生，20個(gè)10億美金以上的公司誕生。中國(guó)登記在冊(cè)的PE/VC機(jī)構(gòu)超過(guò)2萬(wàn)家，是美國(guó)的好幾倍。從整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，無(wú)論人民幣還是美元，都并不真的缺錢，能否順利融資的根本是是否能夠證明自己的價(jià)值、給LP交付優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)。

在山行的投資實(shí)踐中，我們堅(jiān)持做“狙擊手”，在真正懂的賽道上做價(jià)值投資。我們每年只投資不到10個(gè)案子，單筆投資金額從三五百萬(wàn)美金到幾千萬(wàn)美金。

行業(yè)洗牌的過(guò)程中，能生存下來(lái)的是長(zhǎng)期給市場(chǎng)帶來(lái)好回報(bào)的團(tuán)隊(duì)。市場(chǎng)在變冷，馬太效應(yīng)也非常明顯，但這些對(duì)我們的影響都不大，我們還會(huì)按照既有的布局和節(jié)奏，按照我們的投資節(jié)奏和原則進(jìn)行有效的推進(jìn)。

做投資要考慮穿越周期，這其中吸引我的在于其間的不確定性。我們要在大的趨勢(shì)和方向上做真正的思考和研究，并保持敏銳的觀察，只有到前線去做調(diào)研、做產(chǎn)業(yè)的梳理，才有可能找到好項(xiàng)目。

未來(lái)中國(guó)的某些產(chǎn)業(yè)存在很大的結(jié)構(gòu)性遷移的機(jī)會(huì)，包括“ABCD”、5G、AI等技術(shù)的演進(jìn)與中國(guó)廣袤的市場(chǎng)結(jié)合帶來(lái)的機(jī)會(huì)。未來(lái)新的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施起來(lái)時(shí)候會(huì)有新的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，我們要保持觀察、保持實(shí)時(shí)的演進(jìn)和自我迭代，才有可能賺到下一個(gè)比較大的機(jī)會(huì)。

曹龍。資料圖

諾承投資董事總經(jīng)理曹龍：2019年的市場(chǎng)可謂“山高月小，水落石出”

對(duì)中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資人而言，2019年是較為困難的一年。既要在各種壓力下持續(xù)開(kāi)展投資，還要謹(jǐn)慎地去處理各種內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素。同時(shí)市場(chǎng)面?zhèn)鲗?dǎo)而來(lái)的信號(hào)也不甚樂(lè)觀，收益持續(xù)降低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，配置壓力加大。另一面，雖整體處于下行周期當(dāng)中，隨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步的釋放，投資市場(chǎng)泡沫得到了一定的緩釋，部分資產(chǎn)價(jià)格下降，安全邊界提高，具有價(jià)值的管理人和資產(chǎn)也更為明顯。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，2019年的市場(chǎng)總結(jié)及策略展望可以概括為：山高月小，水落石出。即，困難大、預(yù)期低、泡沫降、價(jià)值顯。

境內(nèi)資產(chǎn)的配置方面，投資人今后將面臨著市場(chǎng)機(jī)會(huì)稀少的常態(tài)，也即資產(chǎn)荒常態(tài)化。一方面，傳統(tǒng)投資的投資收益率將逐漸降低，不能滿足整體收益要求，對(duì)股票和債券等品類的投資能力的要求進(jìn)一步提高。另一方面，機(jī)構(gòu)投資人勢(shì)必需要向非流動(dòng)性的另類資產(chǎn)要收益，即向高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期限要收益。

在整體配置方法上，機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更加仔細(xì)地去定策略——去噪聲——主動(dòng)選擇，目標(biāo)在于構(gòu)建面向下一個(gè)周期的投資組合。