溢價(jià)收購(gòu)三一汽車金融遭質(zhì)疑 三一重工下調(diào)交易價(jià)至33.8億

溢價(jià)收購(gòu)控股股東資產(chǎn)的三一重工，迫于市場(chǎng)壓力下調(diào)交易價(jià)格。

12月23日，三一重工股份有限公司（600031.SH，下稱“三一重工”）公告稱，近日，公司就廣大投資者建議下調(diào)本次交易價(jià)格的有關(guān)意見(jiàn)與控股股東三一集團(tuán)進(jìn)行協(xié)商，雙方就交易標(biāo)的三一汽車金融有限公司（下稱“三一汽車金融”）91.43%股權(quán)的交易價(jià)格調(diào)整達(dá)成意向，交易價(jià)格由原交易金額人民幣39.80億元調(diào)整至33.8億元，交易價(jià)格降低6億元。

12月11日，三一重工發(fā)布公告稱，公司擬以自有資金39.80億元收購(gòu)控股股東三一集團(tuán)有限公司（下稱“三一集團(tuán)”）持有的三一汽車金融91.43%股權(quán)。本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

三一重工表示：“此次收購(gòu)是為了進(jìn)一步聚焦主業(yè)及核心業(yè)務(wù)，推動(dòng)公司向‘制造+服務(wù)’轉(zhuǎn)型，提升競(jìng)爭(zhēng)力與盈利水平，推進(jìn)公司國(guó)際化進(jìn)程與數(shù)字化戰(zhàn)略。”

北京一證券公司機(jī)械行業(yè)分析師范冰（化名）接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)指出：“機(jī)械行業(yè)企業(yè)估值一般看PB的合理性，調(diào)價(jià)后三一汽車金融估值屬于正常、合理的范圍。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，適度調(diào)低交易價(jià)格既是對(duì)投資者的交代，納入合并報(bào)表范圍后也將減少關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。”

估值爭(zhēng)議

三一汽車金融于2010年10月獲中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)開(kāi)業(yè)，是全國(guó)25家汽車金融公司之一，主要面向工程機(jī)械行業(yè)提供金融服務(wù)，是中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)首家汽車金融公司。根據(jù)評(píng)估，其股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為46.2億元。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，三一汽車金融2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.49億元，同比增長(zhǎng)6.41%；凈利潤(rùn)1.78億元，同比下滑17.21%。與2012年?duì)I業(yè)收入3.58億元、歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.37億元相比，2018年三一汽車金融營(yíng)業(yè)收入下滑30.45%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)29.93%。

截至2019年10月，三一汽車金融公司凈資產(chǎn)29億元，價(jià)格調(diào)整后交易資產(chǎn)市凈率為1.2倍。但與同行業(yè)上市公司相比，三一汽車金融的估值處于相對(duì)高位。

對(duì)比主營(yíng)汽車金融業(yè)務(wù)于2019年3月在香港上市的東正金融(2718.HK)來(lái)看，2018年，東正金融實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.97億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.53億元。截至2019年6月30日，東正金融歸屬于母公司股東權(quán)益金額約為39.93億元。目前，東正金融總市值約為19.42億元。以此測(cè)算，東正金融2018年的靜態(tài)市盈率約為4.29倍；截至2019年6月末，公司的市凈率約為0.49倍。

對(duì)此，范冰分析稱：“港股對(duì)于流通性較差的股票一般折價(jià)率較高，因此東正金融的估值相對(duì)偏低，對(duì)比參考價(jià)值較低。”

值得注意的是，本次交易三一集團(tuán)還承諾，汽車金融公司目前應(yīng)收賬款凈值9.2億元，若因質(zhì)量或回款風(fēng)險(xiǎn)受到損失，會(huì)對(duì)損失部分予以補(bǔ)足。

另一方面，資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回是三一汽車金融2017年及2018年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因。2016年，三一汽車金融的營(yíng)業(yè)支出為1.02億元，其中資產(chǎn)減值損失金額為7509萬(wàn)元。2017年和2018年，三一汽車金融的營(yíng)業(yè)支出分別為-5310萬(wàn)元和-2791萬(wàn)元，其中資產(chǎn)減值損失分別為-6799萬(wàn)元和-4275萬(wàn)元。由于資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回，2017年以及2018年，三一汽車金融凈利率大幅提升，分別高達(dá)91.88%和71.49%。

就本次關(guān)聯(lián)交易估值的合理性以及三一汽車金融的應(yīng)收賬款及資產(chǎn)減值損失問(wèn)題，在三一重工公布交易預(yù)案的同時(shí)，上交所火速下發(fā)問(wèn)詢函，進(jìn)行了問(wèn)詢。但截至目前，三一重工仍未進(jìn)行回復(fù)。

協(xié)同發(fā)展

受益于行業(yè)周期性回暖，2017年以來(lái)，三一重工經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連創(chuàng)新高，2017-2018年及2019年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)173.67億元。自上市以來(lái)，三一重工累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)475.35億元，累計(jì)分紅106.33億元，分紅率約為22.37%。而此次交易并非三一重工第一次采用現(xiàn)金方式大舉收購(gòu)控股股東持股資產(chǎn)。

范冰表示：“三一汽車金融實(shí)際上是一家工程機(jī)械金融公司，這與三一重工的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍是對(duì)應(yīng)的，因此協(xié)同效應(yīng)明顯。”

本次收購(gòu)?fù)瓿梢院螅恢毓榻?jīng)銷商與客戶提供產(chǎn)品、服務(wù)和融資等一攬子解決方案，降低融資成本，提升產(chǎn)品與服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)標(biāo)國(guó)際龍頭卡特彼勒、小松的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)公司向“制造+服務(wù)”轉(zhuǎn)型。

與此同時(shí)，此次收購(gòu)可以幫助三一重工建立與完善各產(chǎn)品海外銷售的融資渠道，加快海外風(fēng)控模型、海外融資人才等核心金融能力的建設(shè)，促進(jìn)海外工程機(jī)械銷售所需的金融配套支持，有效降低公司及客戶的海外融資成本。并且有利于培養(yǎng)海外融資及商業(yè)保理等業(yè)務(wù)人才。

針對(duì)其牌照稀缺性，范冰認(rèn)為：“目前獲得汽車金融牌照的公司僅20多個(gè)，主要是一汽、上汽、平安這樣量級(jí)的公司。對(duì)于大企業(yè)而言，可通過(guò)銀行車貸的方式貸款，因此牌照是非必須的；但是汽車金融牌照對(duì)中小汽車經(jīng)銷商來(lái)說(shuō)，在一定程度上具有稀缺價(jià)值。”

此外，國(guó)金證券研究員王華君指出：“根據(jù)三季報(bào)，三一重工在手現(xiàn)金高達(dá)193億，其中包括貨幣資金138億以及可交易金融資產(chǎn)55億，通過(guò)金融公司也可以提升這部分現(xiàn)金的盈利能力。”

范冰對(duì)此也表示認(rèn)同：“三一重工的杠桿率目前處于低位，若三一汽車金融納入上市公司體系后，充分發(fā)揮金融業(yè)務(wù)的作用，三一重工大額賬面現(xiàn)金有望取得更高收益回報(bào)的投資方向，對(duì)于雙方而言，都是好事。”