創業板炒“殼”羅生門 借殼新政百日無一單落地 K線高歌“利好落地”卡殼

2月28日，創業板暴跌，市場人士在回味前期的一波行情，似乎別有一番滋味。

根據21世紀經濟報道記者跟蹤，借殼新規和再融資新規，構成了本輪創業板行情的關鍵驅動。

驅動力是真的嗎？

記者調查顯示，政策利好背后，偌大的資本生態圈里，真正能夠落地的項目寥寥。

2019年10月18日，重組新規正式發布后至今，創業板上披露重大重組方案的企業僅12家。而2018年、2019年全年這一數據分別是45家、40家，政策松綁后對創業板外延并購的促進作用并不明顯。

此前被市場寄予厚望的創業板借殼則更為慘淡，四個月過去了，首單仍未浮出水面。

21世紀經濟報道記者獨家獲得聯儲證券并購業務部最新出爐的《并購重組新規影響幾何》報告（下稱《重組新規影響報告》）。該報告指出“在嚴禁創業板借殼的前幾年，很多資產通過類借殼的方式在創業板變相借殼，備受市場爭議， 2016 年修訂的‘史上最嚴重組新規’對此也進行嚴厲監管，而如今創業板借殼喜逢大松綁，但實際表現卻與預期大相徑庭。”

炒作風潮卻時而攪動市場。

2019年中旬“借殼”信號釋放之后，創業板迎來數輪普漲，尤其是市值在20億以下的中小企業、創投概念、績差股等，是這場炒作的主力軍。

圍獵在風險股周邊的“敢死隊”，就像暴風集團（300431.SZ）每月的漲停板一樣，會遲到，但從不會缺席。

利好落地“單相思”

早在2019年6月20日，證監會就新版《重組辦法》公開征求意見，允許特定戰略新興標的在創業板重組上市。

隨后，創業板低市值股迎來狂歡，一日內多達61只殼股漲停。

匯中股份（300371.SZ）、寶德股份（300023.SZ）、龍源技術（300105.SZ）等更是連續多日漲停。

時至今日，這些典型的殼資源股仍會偶爾活躍。

然而，與二級市場形成劇烈反差的是，盡管政策已經放開，創業板借殼卻遲遲沒有落地，曾參與創業板“借殼第一股”競速的吉藥控股、山鼎設計、達志科技等，紛紛歸于沉寂。

根據21世紀經濟報道統計，最先拋出方案的吉藥控股收購修正藥業事件，籌劃僅13天便宣告結束。

記者采訪了解，與華圖教育曖昧不清多時的山鼎設計，則是更為典型的案例，仍遲遲沒有等來現任大股東的下一步。

在披露收購計劃時，華圖教育子公司華圖投資曾表示“從增強上市公司持續經營能力和盈利能力，以及改善上市公司資產質量的角度出發，信息披露義務人在符合相關法律法規的前提下，不排除提議對上市公司主營業務作出適當、合理及必要調整的可能”。

2019年11月，華圖投資正式通過股權受讓和表決權受讓的方式拿下了山鼎設計的控制權，2020年1月，山鼎設計全稱變更為“華圖山鼎設計股份有限公司”。

但2月27日，山鼎設計證券部人士對記者回應稱：“我們這種本來就不是借殼，現在就是控制權的變更，如果（未來股東有）注入資產的打算我們會及時公告。”

像這樣取得控制權卻持續觀望的承諾者，在A股市場并不少見。

根據21世紀經濟報道記者不完全統計，從2019年10月政策落地至今，創業板已有近20家上市公司實控人易主，但大多數大股東都沒有后續動作。

少見完成注入資產承諾的衡帕動力，將旗下兩家虧損嚴重、展業時間并不長的新能源資產捐贈給了達志科技，而原本被市場期待注入上市公司體系內的威馬汽車，則極力與衡帕動力撇清關系。

根據公開資料顯示，衡帕動力主要執行合伙人為凌帕新能源，后者是由威馬汽車創始股東發起成立的企業，凌帕新能源董事長沈暉同時是威馬創始人、董事長兼CEO。

收購意愿披露時，衡帕動力承諾，將選擇合適的時機將實際控制人控制的新能源動力電池資產按照規定的程序注入上市公司。

期間，威馬汽車卻不斷強調“和凌帕新能源是兩家獨立運營的企業，不參與和影響凌帕新能源的日常運營與決策”，“收購達志科技公司是凌帕新能源獨立的公司行為，威馬汽車部分高管參與對凌帕新能源的投資屬于公司高管的個人行為”。

在拿下達志科技控制權后，衡帕動力的舉動也沒有讓市場看到“希望”。

2020年1月，凌帕新能源向達志科技無償捐贈了兩家新能源汽車零部件及配套生產企業，但成立時間都不長，且均處于虧損狀態，資產負債率較高。

其一湖南新敏雅成立于2019年3月，2019年1月至11月營收為0，虧損280.51萬元，資產負債率高達91.74%；另一家四川新敏雅成立于2018年5月，2018年和2019年1-11月營收分別為0、5150.51萬元，凈利潤則分別為-2767.48萬元和-533.58萬元，資產負債率高達89.58%。

借殼緣何落地難？

“解除了限制，并不代表會刺激這類交易，本來借殼的案子每年也并不多。”2月28日，知名投行人士王驥躍受訪指出。

在二級市場“期待”達成與承諾者集體“觀望”的反差之間，案例稀缺背后或也隱藏了一些邏輯的變化。

根據重組新規，“推進創業板重組上市改革，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市”。

“能符合這一標準的資產，基本上都可以上科創板，甚至上中小板、創業板。以前借殼最大的好處是不用排隊，但是現在上市通道很暢通，也不需要排隊。”2月27日，國內資深投行部負責人受訪表示。

從2019年7月22日正式開板，截至2020年2月28日，科創板上市企業已經達到91家，據記者統計，科創板企業從預披露到正式上市，平均排隊時間僅為192天，排隊時間最短的中國通號，從2019年4月16日預披露到2019年7月22日上市，僅間隔97天。

“核心原因還是優質資源太少，戰略新興行業一年也冒不出多少個企業，早就被投行拉去IPO了，沒有上市資源了。”前述投行部負責人感慨道。

事實上，即便拋開創業板，放眼整個A股市場來看，借殼情況也并不樂觀。

《重組新規影響報告》顯示，2016年至今借殼市場一直處于下滑態勢。2019 年A股上市公司新披露借殼僅10單，借殼成功率也創下5年新低，成功率僅有30%（2018年成功率為63.64%）。

此外，《重組新規影響報告》進一步考察了2015-2019 年借殼資產的核心財務和經營指標，統計發現，營業收入超10億元、凈利潤超5億元、總資產超50億元、凈資產超20億元對應的借殼資產數量自2016年以來便持續下滑，近三年優質的借殼資產數量一直處于低谷區域。在質量下滑的情況下，借殼資產還呈現出一個值得警惕的特征：負債率較高，比如2019年的9家借殼資產(其中英雄互娛兩次借殼算作同一資產)中有7家的負債率超過50%，占比77.78%。2017年-2019年，借殼資產負債率均持續居高不下，負債率超50%的資產占比遠高于2015年和2016年。

對于2020年的借殼市場，有投行人士預判借殼政策即便松綁，2020年借殼市場也將依然寡淡。

按照聯儲證券的分析，主要原因有三個：第一，優質的上市資源正在枯竭，傳統行業中的龍頭公司已經基本上市完畢，新興行業成長起來的公司不僅數量非常有限，而且早已被 IPO 投行“占位”；第二，借殼審批的時間優勢不再；第三，中概股回歸紅利已結束。

“近年優質上市資源正在枯竭、科創板和創業板注冊制的大力推進等因素是借殼資產質量下滑的重要原因，未來下滑趨勢仍在。”《重組新規影響報告》指出。

炒“殼”風險

邏輯已經悄然生變，但是市場還沒有完全回過神來。借殼無法落地，但創業板“炒小”、“炒殼”的現象卻不曾停歇。

從2019年10月18日發布《重組辦法》到2020年2月28日，同期殼資源指數漲幅7.27%，松綁借殼的創業板對應的創業板綜指數漲幅高達20.63%，小盤成長指數漲幅高達13.72%，而上證指數漲幅為-1.97%。

《重組辦法》發布次日，暴風集團、天翔環境、天龍光電等市值不足10億元的“風險股”紛紛漲停，2019年10月18日至今，暴風集團合計有8個交易日股價無征兆漲停。

“造成這種現象的原因有兩點，第一是市場傳遞信號問題，很多股民還沒有意識到，借殼到現在都沒有成功（這個現象）；第二是因為借殼重組這個題材已經根深蒂固了，持續二十多年的時間里讓很多人發了財，慣性太大。”前述資深投行人士說道。

王驥躍也補充指出，除了優質資產稀缺、科創板分流之外，“這波創業板漲了很多，也不利于（借殼）交易”。

事實上，炒小炒差現象的“抬頭”，已經違背了監管層松綁重組政策的初衷。

“監管層大幅松綁重組上市的初衷是為了加快上市公司新陳代謝的步伐，但從目前的借殼交易市場看，這一政策初衷尚未實現，反而帶來一些令人不安的負作用， 這其實是監管層不愿看到的。” 《重組新規影響報告》指出。

其認為，“如果二級市場投資者沒有發現監管層的政策制定初衷，不排除監管部門重新收緊借殼上市標準的可能性。”

一個還算慶幸的數據是，盡管炒殼現象依然存在，但與前幾年動輒十余個漲停板、數十倍的漲幅相比，現下 “收益”已經大不如前，大多數低市值、高風險的個股2020年以來的整體走勢仍是下跌的。

其中最為典型的風險股——暴風集團股價異動背后，交易者多為“左右互搏”的散戶與游資。

在該公司2019年10月-11月發布三則龍虎榜中，國泰君安上海江蘇路證券營業部、國泰君安順德大良證券營業部等多家營業部，曾分別多次出現在不同交易日的“買方”與“賣方”。2020年以來，暴風集團的股價已累計下跌20.82%。

“（市場一般認為）借殼也算并購重組，但借殼其實是IPO的變種。盡管數量有限，但對市場的炒作風氣有大的影響，不利于資本市場定價機制。”前述資深投行人士表示。