新《證券法》生效 資本市場迎接全面推進注冊制新周期

3月1日，修訂后的《中華人民共和國證券法》（下稱《證券法》）正式生效，資本市場開始跨入一個新的周期。本次《證券法》修訂歷時四年多、歷經全國人大常委會四次審議后終于完成“大修”，同時本次修訂也是我國《證券法》實施20多年來最重要的一次修訂，注冊制入法、提高證券違法違規成本、完善投資者保護制度、建立健全多層次資本市場體系等均意義重大、影響深遠。

這其中，注冊制、信息披露以及投資者保護是新設的專章內容，也是此次證券法修改核心所在。

另外，21世紀經濟報道記者也了解到，證監系統各單位也在積極籌備新《證券法》的銜接工作。2月28日晚間，滬深交易所和全國股轉系統便相繼下發了關于認真貫徹執行新《證券法》做好上市公司信息披露相關工作的通知。

注冊制分步實施

此次新《證券法》能夠在2019年完成修訂很大程度上和頂層設計中明確全面推行注冊制有很大關系，本月底國務院有關注冊制授權到期，新《證券法》在次日生效也完成了無縫銜接。

而新《證券法》中也有諸多與注冊制相關的內容，其核心便是明確接下來的一個周期將全面推行注冊制，不再規定核準制。

對此，川財證券研究所所長陳靂表示，《證券法》關系到我國資本市場的根本法治環境，在此次修訂中，新《證券法》系統性地對我國資本市場的發行制度加以完善。其中規定，要以全面推行注冊制為證券發行的基本定位，不再規定核準制，取消發審委，大幅度簡化公司債券的發行條件。相較此前，注冊制的全面推行能夠提高資本市場運行效率，緩解此前IPO“堰塞湖”現象；并通過加強供給，改善當前資本市場的定價機制，引導市場資金“價值投資”。

但有關注冊制和核準制如何過渡，市場仍存在疑問，新《證券法》生效后，核準制就將告別歷史舞臺么？答案自然是否定的，就目前的情況來說，無論是IPO還是再融資，仍有數量不小的存量企業將接受證監會審核。

也就是注冊制的全面推行在現階段是分步實施。證監會法律部主任程合紅便指出，注冊制是中央的大政方針，也是這次《證券法》的明確規定，必須堅決貫徹落實，這是毫無疑問的。同時，注冊制的推進也是分步到位的。證券市場有不同的板塊，有不同的證券品種，推行注冊制在客觀上也不可能一步到位，一蹴而就。這也是證券法這次新增加這一條授權國務院對注冊制的具體范圍、實施步驟作出具體規定的一個考慮。

而對于目前肯定會存在的注冊制和核準制雙軌運行，證監會相關負責人則指出，新《證券法》規定證券發行實施注冊制，并授權國務院對注冊制的具體范圍、實施步驟進行規定。預計創業板尤其是主板（中小板）實施注冊制尚需一定的時間，新《證券法》施行后，這些板塊仍將在一段時間內繼續實施核準制，核準制和注冊制并行與新《證券法》的相關規定并不矛盾。

信披轉向實質有效

從上市公司層面來看，新《證券法》生效，有關信息披露的變化是同上市公司最為密切相關的內容。

此次《證券法》修改進一步強化了信息披露的要求，而新證券法設專章規定信息披露制度也可以看到立法機關此次對于信息披露優化的重視。

具體的變化包括：擴大信息披露義務人的范圍；完善信息披露的內容；強調應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息；規范信息披露義務人的自愿披露行為；明確上市公司收購人應當披露增持股份的資金來源；確立發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員公開承諾的信息披露制度等，如此多的內容甚至可以認為新《證券法》重構了信息披露制度。

而總結來看，市場認為新《證券法》推動的信披改革是三個維度。首先是信披主體的根本革新。

“新《證券法》將上市公司為第一責任人改為以信息披露義務人為責任主體，實現全方位無死角，意味著我國證券市場對信息披露主體的監管進入‘大一統時代’，各領域、各主體的信息披露標準被全面統一，只要是被施以信息披露義務的主體，就都應負有直接的信息披露義務和責任，客觀上實現了對證券市場各來源信息的無死角凈化。”北京地區一家大型律所的合伙人對記者表示。

其次是對披露標準的全新界定。此次證券法修改要求上市公司信息披露及時、真實、準確、完整、簡明清晰、通俗易懂。這其中“簡明清晰、通俗易懂”是新的要求，也符合了注冊制大方向，即在保證公告完整性、專業性的同時增強公告的“可讀性”，這無疑對信息披露義務人提出了更高的要求。

第三個維度則是對披露內容的全新要求。新《證券法》對可能影響股票交易價格的“重大事件”進行了補充和完善。同時，還強調應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息。此外，規范信息披露義務人的自愿披露行為，除依法需要披露的信息之外，信息披露義務人可以自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導投資者。

“總結來看，此次《證券法》信息披露的變化其核心就是讓上市公司的信息披露進一步轉向為滿足投資者對‘實質有效’信息的需求，這在注冊制的精神中十分重要。”

中國版集體訴訟

投資者保護專章是新《證券法》另一個亮點，其核心在于完善投資者保護制度。此次修訂也做出了許多頗有亮點的安排。

如區分普通投資者和專業投資者，有針對性地做出投資者權益保護安排；建立上市公司股東權利代為行使征集制度；規定債券持有人會議和債券受托管理人制度；建立普通投資者與證券公司糾紛的強制調解制度；完善上市公司現金分紅制度等。

這其中尤其值得關注的是，為適應證券發行注冊制改革的需要，新證券法探索了適應我國國情的證券民事訴訟制度，規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。

不少市場人士認為，這一規定既體現集體訴訟核心要素，又能夠有效預防集體訴訟群體性風險的發生，體現了中國特色，為初期發揮投資者保護機構作為訴訟代理人的引領作用提供了法律依據。

北京大學法學院教授、金融法研究中心主任彭冰認為：“此條款設置比較巧妙，首先，在民訴法上走的是人數不確定的代表人訴訟，沒有突破中國《民事訴訟法》的規定；其次，由投資者保護機構代替律師來主導訴訟，很大程度上減少了濫訴和過早和解的可能。”

不過，這一制度仍需要隨之實踐不斷完善。此前在審議時，全國人大常委會委員李鉞鋒便提出，在集體訴訟制度設計上，還應為機構投資者等其他投資者擔任代表人，并提起集體訴訟留下法律空間。

他認為，從目前的情況來看，投資者保護機構主要是指中小投資者服務中心、證券投資者保護基金公司兩個主體。調研中了解到有一些單位反映，如果法律只允許投資者保護機構擔任訴訟代表人，可能會引起一些不良效果。從當前證券市場來看，通過“證券投資基金法”設立的相關管理公司等機構投資者是較為重要的主體，對證券市場非常熟悉，也可以承擔訴訟代表人工作。