證券業2019年報啟示錄：投行持續向好 蓄力資本中介

證券業正在邁向新的發展階段。

Wind數據顯示，截至4月1日，已有不少于31家A股券商（含影子股）相繼發布2019年年報。

整體來看，多數券商在2019年實現了可觀的業績增長。這一方面與2019年全年A股市場持續回暖帶動交投的復蘇有關，另一方面也得益于注冊制改革趨勢下，頭部券商攫取到了更多的承銷業務紅利。

在業內人士看來，伴隨著行業致力于打造航母級頭部機構的溯源，加之監管層對券商實施的分類管理，證券業的馬太效應將進一步強化，而部分頭部券商的資本中介業務可能將形成更加明顯的競爭力。

行業全面復蘇

與2018年風險中的慘淡收成相比，2019年是證券行業豐收的一年。

21世紀經濟報道記者統計Wind數據后發現，已披露年報的31家券商合計營業收入達到3390.14億元，合計歸母公司凈利潤達954.20億元，每股收益的平均同比增長率達到了119.57%。

在業內人士看來，2019年二級市場活躍度的提高，是促成全年行業業績快速復蘇的主要原因。

“主要還是2019年迎來了一輪相對意義上的小牛市，無論是交投活躍度、兩融水位，還是資產管理規模，都比2018年更加樂觀。”一家中字頭券商經紀業務負責人表示，“同時2018年全年行業不太景氣，所以反襯出2019年的復蘇趨勢。”

2019年確實表現出了更高的市場活躍度。Wind數據顯示，萬得全A2019年當年累計上漲達33.02%，合計成交額達126.04萬億元，較2018年的89.64億元增長超過40%；融資盤方面，滬深兩融余額也從年初的7563.73億元上漲至年底的10192.85億元。

值得一提的是，一些券商來自資管方面的收入占比正在持續增大。例如廣發證券當年實現資管業務收入64.54億元，占收入比例達28.30%，該比例比其自營、投行兩條業務收入的總和還多；再如中銀證券，其資管業務貢獻了7.47億元的收入， 占比亦達其收入的25.69%。

“一些券商的大集合正在不斷進行公募化轉型，而券商在二級市場管理方面也有著一定的經驗，對公司的熟悉程度也比較高，加上渠道優勢，能夠比較快涉入到公募產品中。”一家AMC系券商資管人士表示，“隨著公募行業整體的體量擴容，券商資管條線能夠獲得更大的發展空間。”

頭部ROE突出

在行業快速回暖的背后，是頭部券商與中小券商間馬太效應的進一步加劇。

中信、海通、國泰君安是行業內的歸母凈利潤的前三大券商，其凈利潤分別達112.29億元、95.23億元、90.02億元，僅此三家頭部券商利潤的加總，就相當于排名后23家券商之和。

而在全行業利潤復蘇的背景下，絕大部分券商的ROE也直線回升。統計顯示，31家A股券商的ROE均為正值，受到市場回暖因素影響，部分中小券商的ROE回血速度更快，其中國海、光大、第一創業的ROE分別同比增長了5.5倍、4.7倍和3.1倍。

“中小券商ROE的恢復快主要和2018年行業不景氣帶來的低基數效應有關。”前述經濟業務負責人稱，“這類券商對于經紀等傳統業務的依賴度更高，所以受到周期影響更加明顯。”

與此對應的是，行業內的高ROE代表仍然集中在頭部機構。其中中信建投、招商、國信三家券商ROE水平排名行業前三。

事實上，券商股的加權ROE與其資產負債率直接相關，例如ROE達到了11.51%的中信建投2019年的資產負債率超過80%，系已披露年報的31家A股券商中的最高水平；無獨有偶，H股上市的中金公司2019年的負債率更是達到了83.4%,其加權ROE也達到了9.6%，為近三年來的最高水平。

“較高的負債率背后，往往體現了券商更高的資本運作效率，即在單位凈資本的情況下是否合理做大了資產，并且通過資產獲得了更高的收益。”北京一家中型券商非銀分析師表示，“從這個角度看，頭部券商的ROE將更加穩定，抗周期能力也將更強。”

在體量排名上，龍頭機構也體現出了更加明顯的規模優勢。

從年報來看，完成對廣州證券并表后的中信證券仍然是行業難以撼動的“龍頭”。Wind數據顯示，中信證券截至2019年底的總資產已接近8000億元，達7917.22億元，較總資產排名第二位的海通證券多1549.28億元，僅這一差值，就比華安、中銀、紅塔三家券商資產規模之和還多；而在2018年，中信與海通之間的規模差值僅為785.09億元。

資產規模緊隨其后的是華泰證券與國泰君安，兩家券商的總資產規模分別達至5621.81億元和5593.14億元。

“頭部券商會不斷擴容，同時會看到更多的行業內的兼并整合，我們認為五年之內就有可能看到萬億資產體量的證券公司，同時其盈利水平也會更強。”上述非銀金融分析師表示，“屆時一些頭部券商可能在同業市場中將具有與股份制銀行相匹敵的體量，而證券業在金融市場中的地位也將會隨之提高。”

投行與資本中介

在不少券商看來，投行業務仍將是未來數年重要的發展機會。

事實上，部分券商的投行業務收入占比正在達到比肩經紀業務的水平，以ROE較高的中信建投為例，其2019年投行收入為36.75億元，占比達26.84%，較經紀業務的占比差距僅為3.01個百分點。

“中信建投的經紀業務本身也是比較廣且全的，但在科創板等因素下，2019年的投行業務占比較為突出。”一位接近中信建投人士指出。

21世紀經濟報道記者同時發現，不少券商在投行業務展望時表示，要抓住注冊制機會，大力開展投行業務。

招商證券就表示，要繼續搶抓科創板和創業板注冊制機遇，積極捕捉新三板精選層蘊含的業務機會，加大力度拓展優質IPO項目；華泰證券也表示，前瞻布局科技創新領域，充分把握開設科創板并試點注冊制機遇，以專業能力與美譽度，為優質企業尤其是科技創新企業和實體經濟企業轉型升級提供有針對性、創新性的解決方案。

“科創板給頭部券商帶來了一波紅利，隨后展開的新三板精選層、創業板制度，也將對證券板塊帶來持續利好，與科創板不同的是，精選層等中小微企業的進一步證券化趨勢，將給中小券商的投行業務帶來亮相的空間和機會。”上海一家券商投行人士表示。

與此同時，資本中介業務則被視為頭部券商的下一個增長點。在業內人士看來，頭部券商規模效應以及盈利能力最終需要靠資本中介業務得以體現。

“利用資本金開展與之相關的資金、證券融出、做市等業務，是券商積極參與到市場中的重要趨勢。”西南一家上市券商風控人士表示，“在分類監管的情況下，一些不符合綜合類認定的中小券商業務可能會外流給頭部機構，同時加上場內外品種的進一步創新，資本中介業務具有比較大的想象空間。”

事實上，有關資本利用的政策利好近期也在向頭部券商釋放。日前，中金、招商、中信、華泰、中信建投、國泰君安6家券商被證監會納入首批并表監管范圍。由此，六家券商的母公司風險資本準備計算系數由0.7調降至0.5，表內外資產總額計算系數由1降至0.7；同時持續監測試點機構已建立風控體系運行及合并風控指標信息的有效性。

“這些舉措進一步抬高了頭部券商的杠桿水平，讓他們有更多的資金可以參與到資本中介業務當中，相當于打開了ROE提升的空間，未來3-5年乃至更長時間，資本中介將成為頭部券商最重要的賽道。”上述非銀金融分析師稱。 （編輯：巫燕玲）