拆解新三板精選層首日破發 價值重估連鎖反應即將到來

7月27日，新三板精選層組建及首日交易出現了大面積破發的景象將在未來成為市場無數次復盤和回顧的歷史瞬間。

近年來“打新不敗”已經成為了市場共識，無論是科創板注冊制下發行的公司，還是A股IPO通道下完成上市的企業，其股價在上市后的首日都有不錯表現，市場將打新甚至視為無風險套利。

但市場化的新股發行體制改革正是要打破這樣的新股不敗預期，市場化的定價方式下，市場自然會出現預期的分化。

盡管新三板精選層市場首日出現大面積破發的情況讓投資者失望，但一定程度上來說，新三板精選層向資本市場提前預演了一次市場化發行體制改革下公司上市首日股價分化的表現。

值得注意的是，精選層首日大面積破發將在未來很長一段時間內影響新三板創新層市場的定價預期、精選層新股發行定價預期以及精選層二級市場的交易預期，新三板首批精選層企業首日交易的表現也為中國資本市場掀開了新的篇章。

對此，澤浩投資合伙人曹剛也指出：“允許股票破發是市場走向成熟的標志之一，納斯達克、港交所等市場都存在一定比例的首日破發，滬深市場在從主板到創業板、科創板的發展過程中，隨著市場逐步成熟，市場對于新股破發的認識也愈發理性。”

首批超20家破發

“在集合競價階段，很多公司的漲幅就沒有市場預期的高，不過很多投資者還是堅信連續交易階段股價會進一步有攀升，整體漲幅會像科創板首日開盤那樣。”北京地區新三板資深投資者黃璞對記者表示。

7月27日，隨著新三板精選層開市鐘聲的敲響，各家公司的股價開始出現了劇烈向下的波動，甚至一度有股票跌得觸發臨停。當日9：33前后，N佳先（佳先股份）、N流金（流金歲月）、N大唐（大唐藥業）等公司快速暴跌超30%，出現盤中臨時停牌。

當中最驚心動魄的是N泰祥（泰祥股份），跌幅高達60.28％，觸及臨時停牌10分鐘，隨后又在短短3分鐘，成交價猛拉120％，半小時內市場猛烈博弈，股價上演“過山車”。

但最終32家公司的股價趨于穩定，也并沒有出現市場預期的暴力反彈場景，截止到收盤時仍有超過20家公司的收盤價低于發行價。這也造就了資本市場罕見的新板塊開市場景，即新股大面積開盤破發。

精選層首批公司大面積破發究竟是如何出現的，是首批公司質地本身就存有疑問，還是制度設計的問題，抑或是市場博弈的正常結果？

北京地區一家中小型券商投行部負責人認為：“市場化機制下，破發是正常現象。精選層發行定價完全市場化，不受市盈率約束，由于前期精選層發行受到市場熱捧，網下詢價投資者為了確保入圍，可能導致詢價結果偏高，發行價格反映了網下詢價投資者對于公司的估值預期，也包含了一定的盲目性和投機性因素。精選層開始交易后，很多投資者對精選層的投資態度更為謹慎和理性，導致精選層股票估值回歸。”

而全國股轉系統的相關人士則告訴記者，精選層股東結構不同，博弈因素更復雜，具體來看：相比于主板市場的公開發行，精選層股票公開發行后持有自由流通股份的投資者結構有所差異。掛牌公司在進入精選層前經歷了創新層的公開轉讓，股權已經得到一定程度的分散，公開發行前持股5%以下的非董監高股東（稱之為老股東），在股票公開發行進入精選層后，老股東與參與公開發行的新進股東交易權利相同，老股東之間、老股東與新股東之間的持股成本、投資目的、估值標準都有所差異，這導致精選層股票初期的博弈因素更為復雜，股價表現也不盡相同。

但與此同時，一些投資者也將首批新股出現大面積破發的現象歸因于此次新三板精選層獨有制度設計以及市場對精選層二級市場流動性的高估。

“交易首日精選層企業的公眾老股可以不鎖定直接交易，這一定程度上造成了很大拋壓，但另一方面這些拋壓需要市場的資金來承接，事實上市場過高預期了參與精選層二級市場交易的資金規模。之前核算如果32家新股流通盤全部換手的話需要近200億資金，但事實上精選層首日交易額僅有不到40億。”曹剛認為。

破發連鎖反應

首日大面積破發顯然要給市場帶來長遠的影響。

全國股轉系統便表示：“隨著發行常態化和注冊制加緊推進，將進一步發揮市場在發行定價環節的作用，破發的出現對后續公司質量提出了更高要求，將進一步考驗中介機構的專業能力和壓實責任，同時也會逐漸培養投資者的風險意識，增強市場韌性，為持續深化新三板改革、釋放精選層活力奠定基礎。”

事實上，作為和精選層銜接的板塊，創新層今天更是遭遇了大跌。新三板做市指數在27日大跌超過7%，多個擬精選層公司的股價跌幅都超過了20%，一時間擬精選層預期降至冰點。

“首日破發對很多創新層企業的市場表現沖擊更大，做市指數更是一夜回到了7月初的水平，7月以來持續的漲幅瞬間被吃掉了。不排除此后擬精選層企業的估值進一步殺跌的情況，也就是說市場將重新給擬精選層標的估值。”北京地區資深投資者曹淼認為。

而讓部分券商頭疼的或是馬上到來的精選層第二批企業的發行工作。

“現在要想第二批企業怎么定價的問題了，如果精選層二級市場行情持續沒有起色，參與打新的資金觀望甚至不來的話，第二批企業的承銷會比較艱難，從估值以及定價方面來說，第二批企業勢必要大大降低預期才行，否則都有可能出現發不出去的情況。”北京地區一家中型券商新三板業務條線負責人對記者表示。

綜上所述，在精選層首批企業出現破發后，擬精選層標的和未來即將要發行的第二批精選層企業都將面臨價值重估的過程，當然這也是市場化發行體制下的必然，由市場主導估值。