專訪中銀證券全球首席經濟學家管濤：人民幣匯率趨于均衡后大開大合或是常態

     美元指數對人民幣匯率是有顯著影響作用，但是并不能完全解釋人民幣匯率。

2020年6月初以來，受國內外經濟形勢和疫情沖擊等因素的影響，人民幣匯率出現震蕩升值，引發了市場對人民幣匯率形成機制的高度關注。

     進入2021年，“不確定”仍是最大的確定性。疫情發展的不確定性、美國新政府推出的提振經濟措施、中國經濟的復蘇情況、今年宏觀政策的方向，均將影響市場對匯率走勢的判斷。

      近日，中銀證券全球首席經濟學家、董事總經理管濤接受了21世紀經濟報道記者的專訪，就人民幣匯率漲跌邏輯、未來走勢、美國通脹水平、今年宏觀政策等話題進行了深入闡述。

     管濤擔任中國金融學會常務理事、世界經濟學會常務理事、國際金融學會理事、中國首席經濟學家論壇理事等，長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究，參加了1994年至2014年間一系列重大外匯管理體制改革方案的設計。他最新出版的《匯率的突圍》一書分析了2020年人民幣匯率走勢，并指出前期人民幣匯率走弱主要是消息面利空所致，下階段基本面利多人民幣匯率穩定的因素正在逐漸積聚。

中銀證券全球首席經濟學家管濤

人民幣破“7”提升了匯率市場化程度

《21世紀》：你此前著有《匯率的博弈》、《匯率的本質》等專著。新書《匯率的突圍》為何使用“突圍”一詞？這是否意味著當前的匯率環境更加復雜和困難？

管濤：2015年“8·11”匯改以后，人民幣兌美元匯率多次跌到7比1附近。每次跌到“7”附近，大家都要爭論守“7”還是破“7”，或者是保匯率還是保儲備。“7”一度成為人民幣匯率必須死守的紅線。直到2019年8月初，人民幣匯率第四次跌到“7”附近，這個整數關口才應聲而破。

正如我在書中指出的，一般的人認為人民幣匯率跌破“7”是人民幣貶值，但“機制比水平更重要”才是人民幣匯改的真諦。人民幣匯率破“7”不只是破了一個整數關口，而是打開了匯率可上可下的空間，匯率形成市場化的程度和雙向波動的彈性進一步增加。因此，即使人民幣匯率破“7”，既不涉及匯率中間價報價機制的調整，也不涉及匯率浮動區間的變化，但我在書中仍將2019年8月的這次破“7”之舉稱之為“不叫改革的改革”。正是到這次破“7”之后，時隔四年，才算是基本達成了“8·11”匯改的預定目標——增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性。這是我將本書取名《匯率的突圍》的一個重要考慮。

《匯率的突圍》還有一層寓意是“不破不立”。去年，面對新冠肺炎疫情大流行造成的巨大沖擊，人民幣匯率圍繞7比1上下波動，成為吸收內外部沖擊的“減震器”。這才有了去年人民幣匯率先抑后揚，去年6月份以來轉入持續升值，市場甚至開始激辯所謂人民幣匯率升值的新周期。如果沒有前期人民幣匯率在市場作用下的充分調整，很可能現在也不會有這波升值。

我國自1994年初匯率并軌改革后，就確立了現行以市場為基礎的、有管理的浮動匯率制度。過去二十多年匯改，就是要逐步讓市場在匯率形成中發揮決定性的作用。到今天，人民幣匯率終于走到了可漲可跌，央行基本退出外匯市場常態干預的“類自由浮動”狀態。“事非經過不知難”。“突圍”一詞也預示著，成績來之不易。

《21世紀》：守“7”還是破“7”，是過去幾年國內匯率政策爭論的焦點。你的觀點是什么？

管濤：首先，不論守“7”還是破“7”，各有利弊。關鍵是做好應對預案，對未來可能發生的各種情形，特別是對壞的情形要提前有所準備，有備無患。“8·11”匯改初期承壓，顯然是各方對于貶值預期、資本外流壓力驟升在心理和措施上準備不足。2019年8月份破“7”有驚無險，一方面是因為市場貨幣錯配已有較大改善，另一方面是因為我們對于外方強加的貨幣操縱指控早有應對預案。

其次，匯改沒有所謂無風險的最佳時間窗口。2019年人民幣破“7”面臨的最大風險就是有可能加劇經貿摩擦，從貿易領域擴大至金融領域。但如果2019年沒有破“7”，到去年人民幣照樣會因為疫情大流行、經濟大封鎖、金融大動蕩、政治大博弈面臨破“7”的壓力。在百年一遇的疫情大流行面前，我們遇到的不確定性會更多，選擇破“7”需要更大的決心和勇氣。但如果不破“7”，對貨幣政策和外匯政策都會帶來外部壓力。

再次，匯改機制比水平更重要。人民幣破不破“7”不是升貶值問題，而是破“7”之后，人民幣匯率打開了可上可下的空間，匯率市場化程度提升。人民幣匯率漲跌成為吸收內外部沖擊的“減震器”。

影響人民幣匯率的政策邏輯和市場邏輯

《21世紀》：你一直堅持匯率分析“邏輯比結論更重要”，那么匯率從2015年“8·11”匯率改革初期的持續單邊下跌，走到今天雙向波動的邏輯是什么？

管濤：由于個人的從業經歷，我分析人民幣匯率問題，通常把政策的邏輯與市場的邏輯結合起來，這有助于我們看問題更加全面、客觀、平衡、中立。

從政策的邏輯看，我國自1994年匯率并軌以來實行的以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，屬于匯率選擇的“中間解”，固定匯率和浮動匯率則屬于“角點解”。這三種匯率制度都有利有弊，故關于最優匯率選擇的國際共識是：沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。

理論上講，“中間解”存在市場透明度和政策公信力的問題。“8·11”匯改后，人民幣匯率堅持參考一籃子貨幣調節，一度面臨這兩方面的挑戰，導致匯率貶值、儲備下降。2016年底，市場曾經激辯保匯率還是保儲備。但通過2016年初引入人民幣匯率中間價報價機制，2017年5月底引入逆周期因子，有關部門分步驟、創造性地解決了這兩個問題，實現了“8·11”匯改的成功逆轉。2017年，人民幣匯率不僅沒有破“7”，反而漲了6%以上，外匯儲備不僅沒有破3萬億美元，反而增加了千億美元。從2018年起，人民幣匯率進入了雙向波動、預期分化的新常態。特別是在去年新冠肺炎疫情沖擊，人民幣匯率先抑后揚、寬幅震蕩，低（升值）買高（貶值）賣的匯率杠桿調節作用正常發揮，經受了極端市場環境的考驗，證明現行匯率制度是可行的、有效的。

從市場的邏輯看，任何時候影響匯率升貶值的因素同時存在且此消彼長，沒有只漲不跌或者只跌不漲的貨幣。在匯率越來越多由市場決定的情況下，必然是跌多了會漲、漲多了會跌。正是基于這種邏輯，我在書中回顧總結去年上半年人民幣匯率走勢時就明確指出，下半年基本面利好對人民幣匯率的支持作用將逐步顯現。本書成稿是在去年7月份，早于9月份國內開始爭議匯率新周期之時。

也正是基于這種市場的邏輯，我在去年底今年初就明確表示，外匯市場受市場情緒驅動存在多重均衡，我們要防止“打哪指哪”地先有觀點再找論據。當前人民幣強勢是多重利好共振，但當影響匯率升貶的因素此消彼長后，需警惕市場可能對利好反應鈍化，而重新對利空敏感。當時，我直言預測人民幣有可能升破“6”是一種簡單線性外推的適應性預期，并提示市場要關注短期內人民幣過多升值可能觸發市場的自發調整，或招致更多的政策調控。而實際上，今年初人民幣升破6.50以后，2月底之前在6.43至6.50的區間窄幅波動，3月中旬隨著美債收益率走高、美股震蕩、美指反彈，人民幣再度跌破6.50，并圍繞6.50來回波動。

《21世紀》：你近期提出的一個觀點是，人民幣升值由外匯供求而非市場預期驅動，我們該如何看待市場預期對匯率的影響？

管濤：人民幣匯率形成機制改革的目標是讓市場在匯率形成中發揮決定性作用。但是，匯率由市場決定不等于必然由供求決定。當匯率越來越多由市場決定以后，還可能受到市場預期的影響，使得外匯市場呈現多重均衡狀態。即在給定的基本面條件下，如果市場情緒偏多，選擇性地相信好的消息，匯率有可能升值，如果市場情緒偏空，選擇性地相信壞的消息，匯率有可能貶值。所以，由基本面不能簡單線性外推出人民幣匯率升值還是貶值。

比如說，大家通常認為貿易順差，人民幣升值。但其實不然。在市場情緒偏多、升值預期較強的情況下，這將驅動人民幣升得更多。但如果市場情緒偏空、貶值預期較強時，則市場可能認為這是經濟下行、內需不足導致的順差擴大，反而有可能導致人民幣貶值，如2019年的情形。

這個觀點是我在分析1月份銀行結售匯數據、代客涉外收付款數據以及外匯市場交易數據提出的。有關數據顯示，1月份，匯率預期基本穩定且趨于分化，市場結匯意愿趨于減弱、購匯動機有所增強，境內外匯繼續供大于求。由此可見，新年伊始人民幣匯率慣性沖高，主要是外匯供求的力量而非市場預期驅動的結果。盡管年初有不少分析人士預測年內人民幣匯率要升破“6”，但這不一定代表了市場參與者的想法或者行動。這反映經歷了人民幣匯率由單邊下跌到雙向波動的變化后，市場參與者更加趨于成熟和理性。

相反，一些分析人士或者觀察家卻離市場或者市場常識太遠，通常混淆了匯率波動與匯率預期。恰恰是匯率彈性增加后，有助于及時釋放壓力，避免單邊預期積累。這正是匯率市場化的魅力所在。2013年之前，正是我們采取了以增加外匯儲備的方式阻止匯率過快升值，反而令市場出現了較長時間的單邊升值預期，刺激了無風險套利的資本流入，導致了資產本幣化、負債美元化的貨幣錯配。“8·11”匯改，人民幣意外貶值，觸發了市場集中增加外匯資產配置、償還美元對外負債的調整，產生了“匯率貶值—資本外流—儲備下降—匯率貶值”的惡性循環。直至2017年才中斷了這種螺旋式下跌，扭轉了局面。

人民幣匯率均衡后大開大合或是常態

《21世紀》：去年6月以來，人民幣對美元升值勢頭之猛令市場始料未及，這一輪升值的主要驅動力是什么？目前來看，驅動因素是否發生改變？據此，該如何判斷未來匯率的走勢？

管濤：去年6月份，我就指出了5月份的人民幣匯率貶值主要是消息面的影響，下個階段基本面對匯率穩定的支撐作用影響將會逐步顯現。后來基本上驗證了我的觀點。

去年6月份以來的人民幣升值主要是因為基本面的利好戰勝了消息面的利空，包括中國率先走出疫情封鎖、經濟率先復蘇、出口屢超預期、美元貶值、中美利差走擴等。目前，影響人民幣匯率的因素并未改變，主要是疫情發展、經濟復蘇、出口前景、中美利差、美元指數、金融風險、大國關系等七個方面。只不過是，各個因素的內涵會不斷地變化，同時也會帶動市場投資者的預期發生變化。匯率不僅取決于具體的驅動因素，也取決于投資者如何解讀和判斷。

年初至今，美國10年期國債收益率由不足1%到快速升破1.6%，美股也經歷了較為劇烈的調整，美元指數從89反彈至92附近。市場分析的原因主要是，美國重新開放經濟進程良好、疫苗接種速度加快以及刺激方案取得進展，加之通脹預期推高美債收益率，導致美元走強、美股調整，人民幣成為“犧牲品”。

其實，這正是我在去年底對人民幣匯率2021年展望的潛在路徑之一。在疫苗開始接種，疫情得到控制、全球經濟重啟的基準情形下，隨著美國經濟反彈，盡管美聯儲不一定會加息，但貨幣寬松邊際收斂和通脹預期抬頭，仍可能推高美債收益率，收斂中美利差；市場風險偏好改善，美元有望進一步走弱，但美元貶值的時間及幅度，取決于疫后主要經濟體誰的經濟修復更快；如果投資者風險偏好逆轉，全球金融市場將再度承壓，資產價格極易暴跌，這將考驗人民幣是避險還是風險貨幣的屬性。

基本面決定的均衡匯率未發生大變化的情況下，升貶值因素必然是此消彼長，導致匯率漲多了會跌、跌多了會漲，呈現有漲有跌的雙向波動。特別是當匯率趨于均衡后，在多空交織因素影響下，容易出現大起大落、大開大合的走勢。

《21世紀》：人民幣匯率升值的負面影響體現在出口企業的匯兌損益上，有的A股企業匯兌損失高達數億。就出口企業如何規避匯率風險，你有什么建議？

管濤：去年，人民幣較快升值，對我國出口競爭力影響可能并不大，一方面是因為全球疫情錯位，中國率先走出疫情封鎖，海外生產供不應求；另一方面是去年美元指數下跌，非美貨幣兌美元大幅升值，人民幣多邊匯率漲幅遠小于兌美元升幅。

人民幣升值對出口企業的財務影響大于對出口競爭力的沖擊。這里面涉及到兩個因素，一是企業從出口報關到收款，通常有1至3個月的時間差，部分企業不是專業機構，可能急著生產交貨，事后才發現人民幣升值這么快；二是企業缺乏匯率風險中性的意識。

今年人民幣匯率最為確定的是，由于內外部不確定不穩定因素較多，人民幣匯率的波動性將有所提高。對于企業來講，要立足主業，注意樹立匯率風險中性的財務意識，盡量地控制敞口，把風險管理起來，可以用避險工具去管理風險，花一定的成本把不確定變成確定性。當然，關于采取匯率避險操作，要有不同的工具權衡成本收益。用人民幣外匯遠期或是期權來對沖風險，可以咨詢專業機構與專業人士的建議。還有一種方式是自然對沖。如果企業既有外匯收入也有外匯支出，就可以用外匯收入進行外匯支出，既不用結匯也不用購匯，就沒有匯率方面的困擾。總體而言，對于企業來說，應該以平常心看待匯率波動。當匯率升值時，應該多買外匯，少結匯；匯率貶值時，結匯多一點，買外匯少一點。同時再有一種方式，如果企業產品有國際競爭力、議價優勢，可以用本幣計價結算對外轉嫁匯率風險，或者把匯率波動風險納入定價條款與境外進口商分擔匯率風險。

隨著近日人民幣匯率重新跌回6.50時代，有媒體報道稱，“此前不少仍在觀望的外貿企業一見這兩天人民幣匯率快速下跌逾500個基點，趁機加大結匯力度換取更多人民幣。”企業這么操作無所謂對錯，而只有利弊權衡。顯然，在經歷了較長時間單邊升值的煎熬后，2018年4、5月份人民幣一跌就急于賣出外匯的企業，事后看來是賣早了。這次會不會重蹈覆轍，現在還很難定論。但過去一周的匯市行情表明，如果發生前述預想中的情形，人民幣匯率就可能出現波動。如果企業是基于風險中性而不是賭方向，得失自然就會看得比較清楚明白。

貨幣政策轉向的基礎是實體經濟向好

《21世紀》：美國總統拜登簽署了總額達1.9萬億美元的經濟刺激計劃，市場對美國的通脹預期不斷升溫，你對美國通脹水平有何判斷？在此預期下，中國是否要憂慮資本流出的壓力？將如何影響人民幣匯率？

管濤：目前拜登政府的1.9萬億美元經濟刺激計劃已經通過參眾兩院的投票，對于1.9萬億美元，不同的時間段考慮這個問題會有不同的看法。去年年底時，大家對于拜登提出的1.9萬億美元的經濟刺激計劃很期待，因為那時美國疫情非常嚴重，需要財政政策加大扶持力度。但是，現在有人認為目前疫情得到了控制，經濟復蘇勢頭開始顯現，進一步刺激會加大通脹壓力。這也是導致最近美債的實際收益率上升的重要原因，從長遠來看也會增加政府債務、影響財政的可持續性。

而且，拜登政府除了這1.9萬億美元的紓困計劃外，還計劃推出一個3萬億美元的基建計劃。拜登認為美國基礎設施太落后，需要更新改造，我認為這也是造成近期大宗商品價格上漲較快的重要原因。大宗商品價格上漲后，通脹預期也上升了，從而美債的名義收益率也跟著漲。

有的觀點認為，大宗商品價格上漲后，會不會帶來滯脹？我認為這取決于大宗商品的價格上漲是否可持續。這些年由于全球范圍流動性較多，大宗商品的交易越來越多地偏離商品屬性，帶有金融屬性。但大宗商品與一般的金融資產不同的是，大宗商品主要受制于供求關系，而供求關系與世界經濟景氣有關。目前市場的增長主要是由于去年基數較低的原因，今年全球經濟的恢復會帶來大幅的反彈，但是明年開始經濟或許會重新回落，甚至有一種說法是世界經濟或許會進入一個“三低”狀態：低增長、低通脹、低利率。

這里還有一個比較關鍵的因素就是美聯儲怎么看待今年的通脹。美聯儲主席鮑威爾和其他官員都多次給市場打過“預防針”，今年下半年通脹會短暫沖高，但可能難以持續。部分官員能夠接受2.5%或者3%的通脹率，顯著高通脹是不可接受的。這些關鍵數字對通脹預期的影響可能會比較突出，這里有一個預期自我強化、自我實現的過程。比如通脹率上行至3%，市場就會觸發強烈的貨幣收緊預期，消費者一直聽著美聯儲說高通脹不可接受，也會有通脹觸頂回落的預期。所以，從美聯儲的公信度來看，上世紀70年代高通脹比較難看到。

假如通脹上行導致市場認為美聯儲會提前收緊貨幣政策，美元可能會有所走強，但是我國經濟體量和市場深度已經不再是典型的新興市場國家，需要經常擔憂美元回流和資本流出不可控的壓力。而且，我國資本項目賬戶逐漸開放，能夠減少交易成本和提升國內外投資者信心，建立國際信用。未來，我國要進一步提高對外開放程度，必須要適應資本流動的波動性加大，就和破“7”守“7”一樣。

美元指數對人民幣匯率是有顯著影響作用，但是并不能完全解釋人民幣匯率。此前提到的其他因素也有可能朝利于人民幣匯率的方向發展。

《21世紀》：全國兩會剛剛閉幕，財政政策、貨幣政策是每年受關注的重點，你如何解讀今年的宏觀政策？

管濤：財政政策從量化指標上突出了政策不急轉彎，但會轉彎的思路。考慮到疫情得到有效控制和經濟逐步恢復，今年赤字率擬按3.2%左右安排。這雖略低于去年不低于3.6%的預期目標，但高于往年通常不超過3%的水平（2009年的預算赤字率為3%以內，3%也是國際警戒線）。赤字預算規模為3.57萬億元，較去年少1900億元，卻比2019年多8100億元。這既體現了總體偏積極的財政政策取向，又釋放了避免“大水漫灌”的信號，為今后應付新的風險挑戰預留了政策空間。

貨幣政策基本延續了去年中央經濟工作會議的基調。不過也有一些細節上的調整。政府工作報告關于宏觀杠桿率的提法未變但位置有所調整。由于眾所周知的原因，去年政府工作報告在發展的主要預期目標中省略了這個目標。今年政府工作報告中又沒有提這個目標，但將這個目標放到了貨幣政策部分，具體提法是“貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩定”。顯然，其中“穩杠桿”的提法與前些年基本一致，但從擺放的位置上看重要性或有所降低。之所以如此處理，或許反映了去年因新冠疫情沖擊，國內經濟下行較多，宏觀杠桿率上升較快的客觀后果，“穩杠桿”并非當前突出矛盾和問題。

政府工作報告依然強調了貨幣政策服務實體經濟的功能。此前，市場認為政府工作報告的經濟增長目標偏保守，央行貨幣政策的重點將從穩增長轉向防風險，退出預期不脛而走。只要一談資產價格，一談存貸款利率，市場就一日三驚。然而，政府工作報告在貨幣政策部分講得非常明白，繼續強調要把服務實體經濟放到更加突出的位置。經濟復蘇基礎并不牢固，政策不會急于退出。但是，金融系統不能再一直玩錢生錢的游戲。政府工作報告對于金融服務實體經濟不僅有原則要求，還提出了具體做法，對深化金融體制改革做了具體部署。

市場對貨幣政策較快退出的另一個擔憂是政府工作報告大篇幅增加了防風險的具體做法。我國貨幣政策有兩大支柱，一個是貨幣政策總量工具，另一個是宏觀審慎管理。所以，金融穩定是央行的職責所在，但不一定是貨幣政策的目標，防風險并非一定要動用利率政策工具。金融系統存在典型的順周期行為，是其內生行為，完全避免是很難的，即在經濟復蘇和過熱階段會過度地加杠桿，導致在經濟下行時不斷暴露出債務問題，對經濟造成更大的傷害。學術上把這種金融不穩定規律稱之為明斯基時刻，許多學者在研究如何減少金融不穩定對經濟下行時造成的傷害。我國對穩定要求非常高。貨幣政策的預期引導就是告誡金融系統要注意，要小心。未來貨幣轉向是會發生的，但是基礎是實體經濟向好。