春華資本140億元“吞下”美贊臣中國 與君樂寶整合的三種可能

歷時半年的美贊臣中國競購終于塵埃落定。北京時間6月6日凌晨，英國利潔時集團宣布以22億美元（折合約140億人民幣）價格將大中華區嬰幼兒配方奶粉及營養品業務出售給春華資本集團。

交易完成后，利潔時將保留該項業務8%的股份，并預計得到13億美元的現金收入。一位參與協助資本競購的知情人士向21世紀經濟報道透露，此次參與競購美贊臣中國的機構出價基本在18億到20億美元之間，春華資本最后又增加了兩個億，“截和”貝恩資本，最終拿下了美贊臣中國92%的股權。

對于這一收購，春華資本認為是公司“在消費領域的又一重要布局”。乳業專家宋亮認為，接下來美贊臣中國業務的管理和經營依然會保持獨立，由美贊臣中國團隊執行。

但宋亮同時相信，春華資本在收購前與君樂寶應該是有了充分的溝通，美贊臣中國未來有可能會與君樂寶進一步整合，“因為從資本角度來說，收購美贊臣中國后，要么就是包裝完再賣給其他企業，要么是通過上市方式來退出。目前來看，第二種可能性較大，就是跟君樂寶進行整合上市，然后退出?！?/p>

“截和”

對于奶粉行業來說，美贊臣中國的出售是除出生人口連續三年下滑外的又一件大事。隨著美贊臣中國被春華資本收購，加上之前多美滋、惠氏的易主，當年曾經叱咤中國奶粉市場的四大外資品牌，如今只剩下雅培仍“處變不驚”，盡管業界一直有小道消息稱雅培要剝離其奶粉業務，但始終未見動靜。

反而是利潔時搶先一步。今年2月，利潔時宣布對大中華區嬰幼兒營養品業務進行全面的戰略性評估。彼時，距離利潔時完成其“史上最大收購”——以179億美元收購美贊臣——不足四年。

據悉，此次利潔時將大中華區嬰幼兒營養品業務整體出售，包括位于荷蘭奈梅亨和廣州的生產設施，同時還包括在大中華區使用美贊臣以及藍臻、鉑睿、安兒寶等品牌的沒有許可費的永久獨占許可。交易完成后，利潔時將繼續在全球保有美贊臣藍臻、鉑睿、安兒寶等品牌，并在大中華區以外的其他國家或地區繼續經營這些品牌。

截至2020年12月31日的財政年度，利潔時大中華區嬰幼兒營養業務凈收入為8.61億英鎊（折合人民幣77.78億元），營業利潤為8500萬英鎊，總資產為54億美元。

據媒體此前報道，利潔時大中華區嬰幼兒營養品業務的第一輪競標者包括貝恩資本、凱雷投資集團和KKR在內的私募股權公司。此外，包括伊利、新希望乳業以及君樂寶的投資方紅杉中國等也有意競購。知情人士稱，利潔時希望以20億美元（約128.62億元）的目標價格出售該業務。

沒想到不到一個月，君樂寶的另一個投資方春華資本竟突然“殺出”，成為接盤者。對于22億美元的價格，宋亮認為“有點高”，“在這個基礎之上，春華資本必須獲得至少25%以上的收益才可以，基本上要160億到180億左右水平。”在其看來，資本最終還是要追求回報，所以接下來春華如何退出值得繼續關注。

春華的算盤

實際上，春華已經想好。

2019年11月，由君樂寶集團管理層牽頭，春華資本聯手平安資本、君乾股份，以40億元收購蒙牛持有的51%的君樂寶乳業股權。此舉也意味著，君樂寶成功“單飛”，離IPO更進一步。

去年3月，君樂寶乳業再獲融資，投資方為紅杉資本中國基金，紅杉資本以超過12億元獲得君樂寶15.26%的股權，同時成為企業最大的機構股東。同年7月，有消息稱君樂寶乳業計劃在香港和中國內地上市，擬募資7億美元。但隨后君樂寶乳業馬上予以否定，并稱“公司目前沒有上市計劃”。

受出生率下降影響，我國嬰幼兒奶粉市場規模增速持續下降。在激烈的競爭下，外資份額不斷下滑，而國產奶粉在政策支持下步步逼進。

中國食品產業分析師朱丹蓬認為，外資品牌近年來輸在下沉市場的服務體系上，導致客戶黏性不斷下降。而飛鶴、君樂寶等國產奶粉企業借助中國新生兒出生率集中在三四線城市的人口紅利，通過持續加碼營銷、建立服務體系等系列措施，由下往上不斷推進版圖。

對于跨國品牌目前的短板，利潔時大中華區首席執行官睿恩達在6月6日上午發出的一封員工信中也有隱晦提及。他談到，加入春華資本后，美贊臣中國可以“充分利用市場上的商機，開拓電商以及跨國公司布局較少的三四線城市市場。”睿恩達還透露，春華資本非常認可美贊臣大中華區團隊的實力。

宋亮判斷，春華資本進來后，對美贊臣中國業務會有利好。首先是，春華資本會持續投入美贊臣，用于產品研發、品牌建設和市場拓展；其次，美贊臣中國與君樂寶可以發揮協同效應，加速進入三四線市場；最后是提升管理團隊因地制宜的自主開發市場效率，改善品類結構，靈活渠道拓展。

對于美贊臣中國與君樂寶未來的可能性，宋亮認為可能有三種整合方式?！暗谝环N方式，就是在君樂寶上市之前，可能會跟美贊臣中國進行換股。第二種方式，可能是雙方和資本聯合起來打包，就是美贊臣中國、君樂寶以及君樂寶背后的資本打包，然后統一上市。第三種就是君樂寶上市以后，全面收購美贊臣?！?/p>

宋亮進一步指出，以君樂寶目前體量來看，融資上市后，其資金總量能達到200到300個億，因此收購美贊臣中國完全有可能。另外，對于春華資本這種私募基金來說，標的一定要出售或者上市退出（才能獲利），“出售的話目前來看可能性不大，所以它通常會采用第二種方式，包裝上市然后退出”。

內外競合

值得一提的是，在達成該項交易協議后，出于會計需要，利潔時重新劃分旗下的嬰幼兒營養品業務凈資產，其中大中華區價值34億元英鎊，北美和其他國家或地區價值54億元英鎊。交易完成后，主要受大中華區嬰幼兒營養品業務商譽和無形資產重新評估的影響，利潔時預計產生約25億英鎊凈虧損。

目前，該交易仍須完成與荷蘭當地工會的法定協商程序，利潔時表示，即將啟動有關協商程序，同時也會與其他相關工會進行接觸，交易可望在2021下半年內完成交割。

弗若斯特沙利文數據顯示，2020年，我國嬰幼兒奶粉市場規模為1764億元。在這近1800億元的市場中，國產奶粉市占率已超60%。對于國產奶粉的市占率超過外資品牌，君樂寶奶粉營銷總監劉小鵬認為，一方面是因為制造水平不斷提升，另一方面是因為品質管理和體系也在不斷完善。他預計，未來國產品牌會繼續占據市場主導地位。

事實上，如飛鶴、伊利等品牌也開始加速向一二線市場進攻。以飛鶴為例，從北方開始滲透上線城市（重點城市及省會城市）。尼爾森數據顯示，截至2020年第四季度，飛鶴在中國的整體市占率增至17.2%，上線城市市占率為14.4%，同比增長38.46%。與此同時，外資也往下沉市場發力?；菔蠣I養品鉑臻事業部總經理張志強此前對本報記者表示，接下來惠氏的產品策略會更加聚焦在一些核心產品以及核心市場，其次是抓住下沉市場的機會，通過更加本土化的做法，提供更差異化的產品和渠道策略，來滿足下沉市場需求。

“外資品牌最大的問題在于它在三四線市場的拓展乏力，其優點是一二線市場擁有非常好的品牌和市場基礎，因此對于國產來說，如何將這種互補性優勢發揮出來，這是一個難點。”宋亮認為，按照發展的思維去看的話，未來所謂國產和進口之間的劃分界限將越來越模糊，一二線和三四線市場將逐漸成為一統化的市場。

在此背景下，不管是國產還是外資，管理者們都要從全國市場一體化的角度來統籌品牌、產品、資源，讓自身企業和被并購企業之間形成協同效應，實現1+1>2，這是行業的共同課題。