紅杉、高瓴再設二級私募基金 PE機構一二級投資聯(lián)動潮起

隨著二級市場蓬勃發(fā)展，越來越多PE機構的投資觸角不再局限于一級市場。

有消息稱，紅杉中國已經(jīng)啟動了一只新基金，旨在交易已上市的健康和生物技術企業(yè)的股票。而早在去年8月，就有消息稱，紅杉中國推出了以美元計價的紅杉資本(Sequoia Capital Equity Partners)基金，初始資本超過3億美元，投資于全球公開交易的股票。

無獨有偶。近日，上海瓴仁私募基金管理合伙企業(yè)（下稱“瓴仁基金”）完成登記，注冊資本為1005萬元，業(yè)務類型為私募證券投資基金、私募證券投資類FOF基金。

值得注意的是，瓴仁基金與高瓴關系密切。就人員構成而言，瓴仁基金執(zhí)行事務合伙人許玉蓮的另一個身份，是高瓴旗下私募基金禮仁投資的合伙人。此外，瓴仁基金的關聯(lián)方信息里，也包括禮仁投資與珠海高瓴股權投資管理有限公司。在業(yè)內人士看來，二級市場一直是高瓴的一個重要業(yè)務方向，新設一家私募證券基金不足為奇。

一PE機構合伙人張強（化名）向記者透露，近年越來越多創(chuàng)投機構要么發(fā)起二級市場私募投資基金，要么組建二級市場投資團隊，其目的主要有兩點：一是，為了實現(xiàn)項目更高估值的退出；二是，滿足部分LP配置二級市場資產(chǎn)的需求。

“尤其是實現(xiàn)項目更高估值的退出，正成為眾多PE機構急需解決的新挑戰(zhàn)?！彼硎尽Ｒ酝?，PE的項目退出策略相對簡單——趕在基金到期前匆匆拋售股票，不大會考慮股價漲跌趨勢，導致他們無形間損失了不少潛在收益。如今，通過組建二級市場投資團隊或涉足二級市場私募基金業(yè)務，PE機構可以掌握二級市場漲跌趨勢，找到更好的退出時間點實現(xiàn)更高估值項目退出。

但是，隨著PE機構日益加強一二級市場投資聯(lián)動，如何防范其中的利益輸送交易，儼然成為新的考驗。

多位私募證券投資基金人士向記者直言，不能排除個別PE機構在項目退出前，先默許二級市場私募基金抬高股價，令項目退出實現(xiàn)更高的“超額回報”，以賺取更豐厚的利潤分紅提成。

一家已涉足二級市場私募基金業(yè)務的大型PE機構合規(guī)總監(jiān)對此直言，眾多涉足二級市場投資的PE機構內部已建立相對全面的防火墻，令二級市場投資與一級市場項目退出的決策相對“獨立”，絕不允許兩者存在利益輸送行為。

“目前二級市場團隊主要是提供二級市場走勢研判，供一級市場投資團隊參考，以尋找更合適的退出時間點博取更理想的回報。”他指出。

為項目更高估值退出“鋪路”

張強向記者透露，如何選擇理想的退出時間點以獲取更高估值退出，一直是他們的老大難問題。

“以往，我們的項目退出策略比較簡單——在基金到期前陸續(xù)減持股票，但退出期間的實際投資收益高低，幾乎全看運氣。有時股市上漲，項目退出回報自然更高，反之則實際回報不盡如人意?！彼貞浾f。前些年PE機構內部也注意到這個問題，要求一級市場投資團隊仔細研究二級市場波動趨勢，尋找更好的退出時間點以實現(xiàn)退出回報最大化。

但是，這種嘗試效果同樣不能讓人滿意。究其原因，一級市場與二級市場的投資邏輯截然不同。前者主要關注項目業(yè)務模式可持續(xù)性、創(chuàng)業(yè)團隊能力、行業(yè)高成長性以判斷項目投資價值；后者則還需兼顧資本進出、貨幣政策松緊等因素，研判未來股價上漲走勢，尋找相應的拋售時機實現(xiàn)收益最大化。

兩年前，張強所在的PE機構決定聘用二級市場投資人才加入投后團隊，填補這個短板。但他們很快發(fā)現(xiàn)，二級市場投資人才的薪酬不菲，若僅僅將他的工作范疇局限在尋找更好的項目退出時間點，有點“不劃算”。

張強表示，當時他們也產(chǎn)生發(fā)起二級市場投資基金的念頭，但鑒于所招聘的二級市場投資人才投資閱歷與操作經(jīng)驗有限，他們擔心二級市場基金缺乏募資吸引力而“不了了之”。

一位國內大型金融機構背景的PE機構負責人向記者坦言，為了優(yōu)化項目退出的投資決策，他們結合母公司的二級市場研究報告，制定了新的操作準則。具體而言，年初PE機構內部會審視所有已上市的項目，若項目已進入退出階段且實現(xiàn)年化8%以上的IRR（內部回報率），則根據(jù)二級市場波動趨勢制定相應的退出計劃。

“整體而言，如何選擇最合適的時間點實現(xiàn)更高估值退出，一直是極具挑戰(zhàn)的工作。”他直言。

利益輸送“防火墻”待解

隨著越來越多創(chuàng)投機構加強一二級市場投資聯(lián)動，如何防范其中的利益輸送交易，正備受業(yè)界關注。

“這也是部分LP最關注的話題?！鄙鲜鲆焉孀愣壥袌鏊侥蓟饦I(yè)務的大型PE機構合規(guī)總監(jiān)向記者透露。在二級市場基金私募環(huán)節(jié)，部分LP一再追問PE機構如何構建防火墻，避免二級市場基金給PE機構項目退出提供“利益輸送”。比如由二級市場私募基金先抬高相關上市公司股票，讓PE基金獲得更高估值退出回報以賺取更豐厚的利潤分紅提成。

目前，他所在的PE機構內部已設立多重防火墻，確保這種利益輸送行為不會發(fā)生。具體而言，二級市場投資團隊與PE機構在交流溝通二級市場波動趨勢時，不能透露各自的項目退出與建倉規(guī)劃；合規(guī)部門專門設置了二級市場股票禁投范疇，即PE基金涉足的投資項目均被列入禁投范疇。

“個別PE機構不允許LP同時投資PE基金與二級市場基金，避免項目投資退出等敏感信息通過LP傳遞，造成潛在的利益輸送行為?！边@位PE機構合規(guī)總監(jiān)告訴記者。

記者獲悉，近年金融監(jiān)管部門對PE機構的一二級市場投資聯(lián)動趨勢加強監(jiān)管。

2017年，中國基金業(yè)協(xié)會要求對證券類、股權(含創(chuàng)投)類私募管理人進行更嚴格的分類監(jiān)管，對私募PE機構旗下存在經(jīng)營混同問題的業(yè)務進行剝離與調整處理，防范其在不同市場開展利益輸送、內幕交易等違規(guī)套利行為。

目前，PE機構向相關部門申請備案發(fā)起二級市場私募基金時，也需遞交大量材料，證明PE基金與二級市場基金之間無論從組織架構、人員配置，還是信息交流、投資決策等方面都建立了全面的防火墻，確保兩者獨立運營且無法制造利益輸送操作空間。