紅杉、高瓴再設(shè)二級(jí)私募基金 PE機(jī)構(gòu)一二級(jí)投資聯(lián)動(dòng)潮起

隨著二級(jí)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，越來(lái)越多PE機(jī)構(gòu)的投資觸角不再局限于一級(jí)市場(chǎng)。

有消息稱，紅杉中國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)了一只新基金，旨在交易已上市的健康和生物技術(shù)企業(yè)的股票。而早在去年8月，就有消息稱，紅杉中國(guó)推出了以美元計(jì)價(jià)的紅杉資本(Sequoia Capital Equity Partners)基金，初始資本超過(guò)3億美元，投資于全球公開(kāi)交易的股票。

無(wú)獨(dú)有偶。近日，上海瓴仁私募基金管理合伙企業(yè)（下稱“瓴仁基金”）完成登記，注冊(cè)資本為1005萬(wàn)元，業(yè)務(wù)類型為私募證券投資基金、私募證券投資類FOF基金。

值得注意的是，瓴仁基金與高瓴關(guān)系密切。就人員構(gòu)成而言，瓴仁基金執(zhí)行事務(wù)合伙人許玉蓮的另一個(gè)身份，是高瓴旗下私募基金禮仁投資的合伙人。此外，瓴仁基金的關(guān)聯(lián)方信息里，也包括禮仁投資與珠海高瓴股權(quán)投資管理有限公司。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)一直是高瓴的一個(gè)重要業(yè)務(wù)方向，新設(shè)一家私募證券基金不足為奇。

一PE機(jī)構(gòu)合伙人張強(qiáng)（化名）向記者透露，近年越來(lái)越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要么發(fā)起二級(jí)市場(chǎng)私募投資基金，要么組建二級(jí)市場(chǎng)投資團(tuán)隊(duì)，其目的主要有兩點(diǎn)：一是，為了實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目更高估值的退出；二是，滿足部分LP配置二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)的需求。

“尤其是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目更高估值的退出，正成為眾多PE機(jī)構(gòu)急需解決的新挑戰(zhàn)。”他表示。以往，PE的項(xiàng)目退出策略相對(duì)簡(jiǎn)單——趕在基金到期前匆匆拋售股票，不大會(huì)考慮股價(jià)漲跌趨勢(shì)，導(dǎo)致他們無(wú)形間損失了不少潛在收益。如今，通過(guò)組建二級(jí)市場(chǎng)投資團(tuán)隊(duì)或涉足二級(jí)市場(chǎng)私募基金業(yè)務(wù)，PE機(jī)構(gòu)可以掌握二級(jí)市場(chǎng)漲跌趨勢(shì)，找到更好的退出時(shí)間點(diǎn)實(shí)現(xiàn)更高估值項(xiàng)目退出。

但是，隨著PE機(jī)構(gòu)日益加強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)投資聯(lián)動(dòng)，如何防范其中的利益輸送交易，儼然成為新的考驗(yàn)。

多位私募證券投資基金人士向記者直言，不能排除個(gè)別PE機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目退出前，先默許二級(jí)市場(chǎng)私募基金抬高股價(jià)，令項(xiàng)目退出實(shí)現(xiàn)更高的“超額回報(bào)”，以賺取更豐厚的利潤(rùn)分紅提成。

一家已涉足二級(jí)市場(chǎng)私募基金業(yè)務(wù)的大型PE機(jī)構(gòu)合規(guī)總監(jiān)對(duì)此直言，眾多涉足二級(jí)市場(chǎng)投資的PE機(jī)構(gòu)內(nèi)部已建立相對(duì)全面的防火墻，令二級(jí)市場(chǎng)投資與一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目退出的決策相對(duì)“獨(dú)立”，絕不允許兩者存在利益輸送行為。

“目前二級(jí)市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)主要是提供二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)研判，供一級(jí)市場(chǎng)投資團(tuán)隊(duì)參考，以尋找更合適的退出時(shí)間點(diǎn)博取更理想的回報(bào)。”他指出。

為項(xiàng)目更高估值退出“鋪路”

張強(qiáng)向記者透露，如何選擇理想的退出時(shí)間點(diǎn)以獲取更高估值退出，一直是他們的老大難問(wèn)題。

“以往，我們的項(xiàng)目退出策略比較簡(jiǎn)單——在基金到期前陸續(xù)減持股票，但退出期間的實(shí)際投資收益高低，幾乎全看運(yùn)氣。有時(shí)股市上漲，項(xiàng)目退出回報(bào)自然更高，反之則實(shí)際回報(bào)不盡如人意。”他回憶說(shuō)。前些年P(guān)E機(jī)構(gòu)內(nèi)部也注意到這個(gè)問(wèn)題，要求一級(jí)市場(chǎng)投資團(tuán)隊(duì)仔細(xì)研究二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)，尋找更好的退出時(shí)間點(diǎn)以實(shí)現(xiàn)退出回報(bào)最大化。

但是，這種嘗試效果同樣不能讓人滿意。究其原因，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的投資邏輯截然不同。前者主要關(guān)注項(xiàng)目業(yè)務(wù)模式可持續(xù)性、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能力、行業(yè)高成長(zhǎng)性以判斷項(xiàng)目投資價(jià)值；后者則還需兼顧資本進(jìn)出、貨幣政策松緊等因素，研判未來(lái)股價(jià)上漲走勢(shì)，尋找相應(yīng)的拋售時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)收益最大化。

兩年前，張強(qiáng)所在的PE機(jī)構(gòu)決定聘用二級(jí)市場(chǎng)投資人才加入投后團(tuán)隊(duì)，填補(bǔ)這個(gè)短板。但他們很快發(fā)現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)投資人才的薪酬不菲，若僅僅將他的工作范疇局限在尋找更好的項(xiàng)目退出時(shí)間點(diǎn)，有點(diǎn)“不劃算”。

張強(qiáng)表示，當(dāng)時(shí)他們也產(chǎn)生發(fā)起二級(jí)市場(chǎng)投資基金的念頭，但鑒于所招聘的二級(jí)市場(chǎng)投資人才投資閱歷與操作經(jīng)驗(yàn)有限，他們擔(dān)心二級(jí)市場(chǎng)基金缺乏募資吸引力而“不了了之”。

一位國(guó)內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)背景的PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者坦言，為了優(yōu)化項(xiàng)目退出的投資決策，他們結(jié)合母公司的二級(jí)市場(chǎng)研究報(bào)告，制定了新的操作準(zhǔn)則。具體而言，年初PE機(jī)構(gòu)內(nèi)部會(huì)審視所有已上市的項(xiàng)目，若項(xiàng)目已進(jìn)入退出階段且實(shí)現(xiàn)年化8%以上的IRR（內(nèi)部回報(bào)率），則根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)制定相應(yīng)的退出計(jì)劃。

“整體而言，如何選擇最合適的時(shí)間點(diǎn)實(shí)現(xiàn)更高估值退出，一直是極具挑戰(zhàn)的工作。”他直言。

利益輸送“防火墻”待解

隨著越來(lái)越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)加強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)投資聯(lián)動(dòng)，如何防范其中的利益輸送交易，正備受業(yè)界關(guān)注。

“這也是部分LP最關(guān)注的話題。”上述已涉足二級(jí)市場(chǎng)私募基金業(yè)務(wù)的大型PE機(jī)構(gòu)合規(guī)總監(jiān)向記者透露。在二級(jí)市場(chǎng)基金私募環(huán)節(jié)，部分LP一再追問(wèn)PE機(jī)構(gòu)如何構(gòu)建防火墻，避免二級(jí)市場(chǎng)基金給PE機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出提供“利益輸送”。比如由二級(jí)市場(chǎng)私募基金先抬高相關(guān)上市公司股票，讓PE基金獲得更高估值退出回報(bào)以賺取更豐厚的利潤(rùn)分紅提成。

目前，他所在的PE機(jī)構(gòu)內(nèi)部已設(shè)立多重防火墻，確保這種利益輸送行為不會(huì)發(fā)生。具體而言，二級(jí)市場(chǎng)投資團(tuán)隊(duì)與PE機(jī)構(gòu)在交流溝通二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)時(shí)，不能透露各自的項(xiàng)目退出與建倉(cāng)規(guī)劃；合規(guī)部門專門設(shè)置了二級(jí)市場(chǎng)股票禁投范疇，即PE基金涉足的投資項(xiàng)目均被列入禁投范疇。

“個(gè)別PE機(jī)構(gòu)不允許LP同時(shí)投資PE基金與二級(jí)市場(chǎng)基金，避免項(xiàng)目投資退出等敏感信息通過(guò)LP傳遞，造成潛在的利益輸送行為。”這位PE機(jī)構(gòu)合規(guī)總監(jiān)告訴記者。

記者獲悉，近年金融監(jiān)管部門對(duì)PE機(jī)構(gòu)的一二級(jí)市場(chǎng)投資聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)加強(qiáng)監(jiān)管。

2017年，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)要求對(duì)證券類、股權(quán)(含創(chuàng)投)類私募管理人進(jìn)行更嚴(yán)格的分類監(jiān)管，對(duì)私募PE機(jī)構(gòu)旗下存在經(jīng)營(yíng)混同問(wèn)題的業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離與調(diào)整處理，防范其在不同市場(chǎng)開(kāi)展利益輸送、內(nèi)幕交易等違規(guī)套利行為。

目前，PE機(jī)構(gòu)向相關(guān)部門申請(qǐng)備案發(fā)起二級(jí)市場(chǎng)私募基金時(shí)，也需遞交大量材料，證明PE基金與二級(jí)市場(chǎng)基金之間無(wú)論從組織架構(gòu)、人員配置，還是信息交流、投資決策等方面都建立了全面的防火墻，確保兩者獨(dú)立運(yùn)營(yíng)且無(wú)法制造利益輸送操作空間。