偽外資真量化推波助瀾 A股萬億成交隱含杠桿與高頻雙風險

量化私募又到風口浪尖。

在“頭部量化私募遭窗口指導”的消息漸漸平息之際，一則A股市場的外資主力并非海外基金——而是在香港拿到牌照的內地量化基金巨頭——它們在香港5倍配資——在A股市場頻繁操作，規模擴張很快——的信息又在市場引起軒然大波。

在上證指數仍在3600點左右震蕩時，兩市成交額已連續40個交易日突破萬億元，較前幾個月成交額翻倍，逼近2015年牛市連續43個交易日成交破萬億元的紀錄。

全市場都在關注，增量資金從哪里來？這些資金要做什么？

與此同時，外資在持續流入，據香港聯合交易所數據，與今年7月相比，8月外資通過“滬港通”“深港通”等機制增持滬深兩市股票規模增加一倍多。

21世紀經濟報道采訪的多位香港證券人士表示，注意到頭部量化機構在香港配資的信息，一般來說，投行做得到給客戶4-5倍杠桿配資，“機構有QFII資格再找券商配資成本要低一些，沒有QFII資格需要提供通道的年化成本在4%左右，還有的是采用收益互換的模式。”

離岸配資優勢：低成本、高杠桿

香港配資炒A股并非新玩法。

2019年，香港證券與期貨事務監察委員會官網發布的一封監管函指出：“目前香港配資價格僅相當于內地一半的水平，香港的資金價格具備很大的優勢，而且杠桿水平也可以做得比較高，不少內地資金透過香港進行配資，再繞道回A股的情況也比較多。”

為此，時任香港聯交所行政總裁的李小加表態，他不認為在香港配資很容易的，更沒有動不動幾十倍杠桿融資，同時香港的券商有很嚴格的保證金管理。

盡管融資杠桿沒有高達幾十倍，但比內地成本融資成本低的優勢一直是業界公認。

一位來自國泰君安國際控股有限公司的香港證券人士對21世紀經濟報道記者表示，在香港市場上外資的私人銀行配資成本比較低，2%左右的年化利率一般是找私人銀行機構，5倍杠桿的配資也是可行的。

而在內地的市場上，從券商的融資融券業務來說，融資成本大概為6-8%的年化利率，而且杠桿多數是在2倍左右。

為了搶客戶，恒生曾在網易在港上市期間豁免認購新股手續費，若申請新股貸款，可享特惠貸款年利率，實際年利率為1.9%。大新銀行則為較高額貸款用戶提供1.68%的貸款利率，客戶親臨大新各分行申請網易新股認購貸款，可豁免手續費，若貸款額達50萬至500萬元，貸款利率亦低至1.68%。

據香港聯合交易所數據，與今年7月相比，8月外資通過“滬港通”“深港通”等機制增持滬深兩市股票規模增加一倍多。視覺中國

三條路徑進入A股

在低成本、高杠桿的利益驅使下，一部分機構舍近求遠，進行離岸融資。

招商證券國際有限公司證券人士介紹，他們目前沒有這類業務，據他了解，有QFII資格的機構融資成本更低。

公開資料顯示，管理規模突破千億元的量化對沖巨頭寧波幻方量化目前已設立了香港分支機構幻方資本管理（香港）有限公司。

據悉，幻方量化是一家依靠數學與計算機科學進行量化投資的對沖基金公司。創始團隊于2008年開始量化對沖領域的研究與實踐，依靠系統、模型和風控，成長為內地量化私募巨頭。

同時，幻方資本管理（香港）有限公司在2020年12月取得了監管機構合格境外投資者資格的批復。同時要求公司在開展合格境外投資者業務的過程中，應當嚴格遵守有關規定，依法履行職責、承擔責任。

“有QFII資格，即獲得合格境外投資者資格后，海外募集資金可以通過QFII通道直接投資。”香港證券人士認為，這種方式限制最少，成本最低。

另一種是沒有QFII資格的機構，則需要借助通道進入A股市場，不同通道的要求也會不同，因此成本會略高一些。

在港工作的盈透證券相關人士透露，機構還可以通過收益互換方式操作。

所謂“收益互換”，主要由券商提供，大致流程是：私募與券商簽訂跨境收益權互換的場外協議，然后每年向券商支付固定成本，便可以在券商的海外子公司開戶，實現海外股票配資。在這一過程中，私募支付的固定收益，是用來交換指定的股票收益，所以稱作“收益互換”。

據盈透證券人士介紹，收益互換有北上和南下兩種業務，北上業務主要是私募在香港券商處繳納保證金，根據其資質進行評估，券商可以為其提供不同的杠桿。

此前，內地私募巨頭明汯投資相關人士曾表示，公司通過內地券商的香港子公司，把海外基金的資產，通過的“收益互換”的通道，把投資策略復制到內地。

杠桿與高頻帶來的風險

實際上，監管層早已注意到相關情況。

9月6日，證監會主席易會滿在出席2021年第60屆世界交易所聯合會（WFE）會員大會暨年會時，談到了針對量化交易等新型交易方式的監管問題。

他提到，量化交易、高頻交易在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。易會滿在上述大會上還表示，最近幾年，中國市場的量化交易發展較快。交易所對入市資金結構和新型交易工具怎么看？希望大家做些思考。

業內人士也認為，杠桿資金對機構來說是一柄雙刃劍，交納保證金就能換取股票收益也是一種杠桿操作，既會放大收益也會放大風險。另外是高頻交易，容易誘發投機炒作行為，極易引起暴漲暴跌。

深圳某量化私募人士表示：“從最近動態可以看出，目前量化私募機構都在控制規模，而且這個趨勢還在持續擴散。”

此外，對于原有的高頻或T0的量化策略，量化機構在努力增加其他策略，因為這兩年T0產品新增較多，后續可能會限制交易頻率。