森馬服飾：童裝持續(xù)快速增長(zhǎng)，休閑裝Q3有所調(diào)整

　　?三季度休閑裝業(yè)務(wù)有所調(diào)整以及KIDILIZ虧損，前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3%，略低于預(yù)期。1)19年前3季度實(shí)現(xiàn)收入132.6億元，同比增長(zhǎng)35.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.1億元，同比增長(zhǎng)2.8%，扣非凈利潤(rùn)12.5億元，同比增長(zhǎng)3.5%。扣除KIDILIZ并表影響(預(yù)計(jì)前三季度虧損約1.65億元)，推算原業(yè)務(wù)前三季度實(shí)現(xiàn)收入約111億元，同比增長(zhǎng)13%，凈利潤(rùn)約為14.7億元，同比增長(zhǎng)15.6%。2)19Q3實(shí)現(xiàn)收入50.4億元，同比增長(zhǎng)19.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.85億元，同比下降3.2%。扣除KIDILIZ并表影響(預(yù)計(jì)Q3虧損約5500萬(wàn)元)，推算原業(yè)務(wù)Q3實(shí)現(xiàn)收入約43億元，同比增長(zhǎng)3%，凈利潤(rùn)約為6.4億元，同比增長(zhǎng)6%。

　　?收購(gòu)并表使得整體規(guī)模提升明顯，毛利率、期間費(fèi)用率提升明顯，資產(chǎn)質(zhì)量較為穩(wěn)健。1)并表KIDILIZ使得毛利率和期間費(fèi)用率顯著提升。19年前3季度毛利率較去年同期提升5.6pct至44.4%，主要由于KIDILIZ業(yè)務(wù)毛利率超65%，遠(yuǎn)高于公司原業(yè)務(wù)毛利率。同時(shí)由于并表影響，使得銷售費(fèi)用率較去年同期提升7.8pct至23.9%，管理費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用)較去年同期提升1.9pct至6%，凈利率較去年同期下降3.2pct至9.8%。2)資產(chǎn)質(zhì)量仍有提升空間。19年前3季度應(yīng)收賬款較年初增加3.3億元至22.8億元，存貨較年初增加8.7億元至53億元。19年前3季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-2.9億元，較去年同期減少3.2億元，但較二季度末提升1.3億元，有所改善。

　　?童裝業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長(zhǎng)，休閑裝業(yè)務(wù)三季度有所調(diào)整。1)19年前三季度原童裝業(yè)務(wù)收入增速較好，預(yù)計(jì)保持20%以上增速，其中單三季度保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，整體勢(shì)頭良好。2)19年前三季度休閑裝業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)保持正增長(zhǎng)，其中三季度有所調(diào)整，主要由于線下消費(fèi)所有放緩，以及公司發(fā)貨頻次提升帶來(lái)部分影響。

　　?線下渠道穩(wěn)步擴(kuò)張，電商持續(xù)高增長(zhǎng)。1)公司門店持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)目前門店總數(shù)較二季度繼續(xù)快速提升，新增門店主要以童裝為主。2)預(yù)計(jì)前三季度電商仍保持30%左右增速，其中童裝電商增速達(dá)30%以上，增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。

　　?公司童裝持續(xù)領(lǐng)航，休閑裝穩(wěn)步增長(zhǎng)，童裝多品牌戰(zhàn)略布局完善，持續(xù)快速成長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司18年開(kāi)店加速為19年業(yè)績(jī)打下基礎(chǔ)，童裝龍頭市占率快速提升，休閑裝穩(wěn)步增長(zhǎng)。考慮到休閑裝業(yè)務(wù)三季度有所調(diào)整，我們略下調(diào)原盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)19-21年歸母凈利潤(rùn)為18.7/22.1/25.4億元(原為19.0/22.8/26.4億元)，對(duì)應(yīng)PE分別為18/15/13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。