評論｜做好投資者保護是創業板注冊制行穩致遠的關鍵所在

中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林

經過近4個月的努力，創業板改革并試點注冊制各項工作準備就緒。8月24日，創業板注冊制首批18家首發企業集體上市交易。對于這次改革的目的，證監會相關部門負責人表示，將重點解決兩個問題。一是在科創板的基礎上，擴大注冊制試點，為存量板塊推行注冊制積累經驗，作為全市場注冊制改革的準備；二是增強對創新創業企業的包容性，突出板塊特色。

創業板試點注冊制對于我國資本市場具有重要意義，主要原因在于創業板的特殊地位。眾所周知，我國資本市場具有多層結構，其中最受人關注的是主板市場。毫無疑問，主板市場是一個國家或地區證券發行、上市和交易的主要場所。但主板市場門檻較高，上市企業多為大型成熟企業，因此難以照顧到其他企業的融資需求。特別是一些高成長性的中小企業和高科技企業，為了滿足這部分企業的融資需求，便有了創業板市場。因此，創業板對于高成長性的中小企業和高科技企業有著重要的意義。另外，科創板的設立很好地滿足了高科技企業上市的需求，緩解了當前優質企業扎堆境外上市的尷尬。

試點注冊制將會產生幾大直接結果。首先，將進一步擴大市場直接融資規模。試點注冊制意味著上市門檻會大幅度降低，資本市場融資功能得到強化，從而更好地支持實體經濟。特別是，受疫情影響，中小企業融資壓力不斷提升，拓寬其融資渠道對于穩定企業發展有著重要意義。其次，試點注冊制的同時放寬漲跌幅限制，將改善市場投資生態。創業板試點注冊制后，漲跌幅限制比例放寬為20%，新股上市首五日不設漲跌幅限制，這可以從投資者結構和收益兩方面提高創業板的流動性。一是波動加劇將使散戶的參與度逐步降低，而基金的參與度會有所提高。二是收益波動放大為交易員提供了更充足的利潤來源，從而有利于激活市場。當然，漲跌幅限制放寬會導致市場波動加劇，但長期來看，股票價格最終還是會回歸理性。其三，制度優化將幫助市場優勝劣汰，有助于創業板上市企業質量的提升，促進經濟發展。

值得一提的是，科創板和創業板都試點注冊制，對于科技公司融資是一種實質性利好。因為科技公司大多數不符合傳統銀行信貸標準，所以資本市場是科技公司融資的重要途徑，有時候甚至是唯一途徑。未來創業板將更好地為初創科技公司服務，通過資本融資支持的方式，助力中國科技行業崛起。

創業板和科創板略有定位差異，需要錯位競爭。科創板未來將更加適合規模較大的創新科技企業，而創業板適合初創型、規模較小的科技企業。當然，這些錯位競爭所形成的定位并不絕對。

對于整個市場大環境，創業板試點注冊制同樣有重要意義。試點注冊制之后，監管焦點將從上市前向上市后轉移，未來退市制度、集體訴訟制度等配套制度將加速推出。未來要在A股整體推進注冊制，這必然會使整個市場迅速從新興資本市場向成熟資本市場轉變。在這個基礎上，市場有效性將大大提升，意味著資源配置會更加合理有效，市場優勝劣汰機制更加穩固。

不過，隨著注冊制的普及，上市審核過程將取消，短期來看，欺詐發行將會增多，那么，事后監管就要增強，形成一套切實可行的處罰制度，如此才能使公司在上市的時候不敢造假。

在歐美股市，市場監管來自多方面博弈，比如舉報人獎勵、律所集體訴訟，以及渾水公司這樣的做空機構。歐美資本市場監管最終需要通過訴訟來實現賠付。所以歐美股市遏制造假的力量主要來自于市場本身。一些市場主體會利用企業造假謀利。

現階段，我國股市依然是以證監會監管為主，管理難度、管理半徑較大，所以，建立一套切實可行的上市后處罰制度體系相當關鍵。這也是實施注冊制后市場需要看到的一條防線。

筆者認為，創業板應該切實降低門檻，讓初創企業能夠更加順暢地融到資金。同時，需要完善創業板上市后監管機制，讓監管更有力度，以保護投資人權益，增強投資人信心。只有兩方面都做好了，創業板才能夠更好地服務實體經濟。

特別是投資者保護、信息披露要成為注冊制的核心基石，這也是注冊制能夠行穩致遠的關鍵所在。建議監管部門進一步強化投資者保護的系列制度，使之成為我國資本市場注冊制的“護城河”“壓艙石”。