葉檀：股市大震蕩 轉(zhuǎn)型漫長(zhǎng)而痛苦

　　對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持過于樂觀的態(tài)度，將受到市場(chǎng)的打擊。

　　中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正處于深度調(diào)整期，地產(chǎn)、銀行板塊下挫，而新興行業(yè)尚未跟上，商業(yè)倫理并未建立。

　　以銀行板塊而論，上市銀行估值低到不可思議，仿佛一夜之間，銀行股成為市場(chǎng)棄兒。為什么投資者集體拋棄銀行股?根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，目前A股銀行股的加權(quán)平均市盈率為9倍，處于1996年以來的最低位，低于次貸危機(jī)發(fā)生后市場(chǎng)最悲觀時(shí)的水平。

　　A股銀行股加權(quán)平均PB為1.86倍，為1996年以來最次低位，略高于2008年最悲觀時(shí)的1.85倍。截至5月末，由于金融、地產(chǎn)等權(quán)重板塊的持續(xù)下滑，兩大指數(shù)成分股整體靜態(tài)市盈率均低于1664點(diǎn)，分別僅為18.83倍和17.63倍，滬深300成分股整體估值甚至同比整體下降超過13%。

　　從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，中國金融機(jī)構(gòu)、地產(chǎn)公司正在經(jīng)歷危機(jī)。絕不僅僅因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于再融資、對(duì)于房地產(chǎn)新政的恐慌，而是因?yàn)樾刨J將繼續(xù)緊縮，這兩年銀行將處于下行周期，盈利下降、不良貸款上升、為了補(bǔ)充資本會(huì)源源不斷地向資本市場(chǎng)索取資金。雖然現(xiàn)實(shí)情況是，A股市場(chǎng)銀行股盈利上升，現(xiàn)金分紅收益率達(dá)到較高水平，工、建、中、交四個(gè)大銀行2010年預(yù)期現(xiàn)金分紅收益率達(dá)到或接近歷史最高值。

　　銀行股的投資窗口在剛在A股市場(chǎng)上市之時(shí)，他們被剝離了不良貸款，一身輕松到市場(chǎng)圈錢，但現(xiàn)在由于過度信貸需要再融資，顯示出這些金融機(jī)構(gòu)疲弱的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)政策百依百順之后無所適從。鑒于中國大型企業(yè)非流通股居多、成本畸低的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這些公司的分紅不會(huì)給普通投資者帶來多大好處，而再融資則會(huì)帶來實(shí)實(shí)在在的財(cái)富剝奪。

　　中國證券投資者集體拋棄銀行股，反映了市場(chǎng)對(duì)于未來貨幣流動(dòng)性的悲觀情緒。面對(duì)如驚弓之鳥的證券市場(chǎng)，銀行還是毫不猶豫地宣布再融資，而監(jiān)管層為了盡快化解銀行風(fēng)險(xiǎn)，批準(zhǔn)了銀行的再融資計(jì)劃。5月27日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)交通銀行再融資申請(qǐng)，允許交行在上海和香港通過配股籌資不超過人民幣420億元。而在5天前，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中國銀行發(fā)行400億元A股可轉(zhuǎn)債。

　　今年全國“兩會(huì)”期間，民生銀行董事長(zhǎng)董文標(biāo)表示，“再融資的事現(xiàn)在想都不要想，想都丟人，我們?cè)趺磸埖瞄_口?”只要有人接盤，融資再融資就說不上是丟臉還是光榮。董文標(biāo)先生說的丟人是指銀行的盈利模式丟人，基本上走的是盈利靠信貸擴(kuò)張、存貸差，增長(zhǎng)靠規(guī)模擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)靠資本市場(chǎng)與政府救助的路子。

　　地產(chǎn)股同樣如此，有人認(rèn)為地產(chǎn)股已到底部。實(shí)際上，地產(chǎn)股不是到底部的問題，而是面臨從此重新估值的問題，因?yàn)橐酝恋嘏c高房?jī)r(jià)換高估值已經(jīng)一去不復(fù)返。

　　房地產(chǎn)改革是中國經(jīng)濟(jì)改革的主戰(zhàn)場(chǎng)。筆者說過，房地產(chǎn)改革不成功便成仁。在房地產(chǎn)市場(chǎng)起碼體現(xiàn)了三大改革方向：第一，中國GDP、內(nèi)需與政府財(cái)力的增長(zhǎng)不再依靠房地產(chǎn)，而是靠轉(zhuǎn)型的工業(yè);第二，伴隨上述改革，房地產(chǎn)稅費(fèi)改革成為中國稅費(fèi)改革的重要組成部分，房產(chǎn)稅遲早會(huì)出臺(tái)，而且遲出不如早出;第三，未來中國經(jīng)濟(jì)走出磚頭水泥城堡之后，房地產(chǎn)的估值將從投資品轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)品估值體系，從市夢(mèng)率的概念估值走向收入、性價(jià)比估值。

　　令人失望的是，似乎新經(jīng)濟(jì)并不能擔(dān)綱證券市場(chǎng)主角，少數(shù)的幾家優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)被炒上天，估值需要隨著緊縮的貨幣找到自己的底部。而一些新能源、高科技企業(yè)的丑聞蠢蠢欲動(dòng)，如重新IPO的某IT公司，第一次上市前夕，公司公告披露公司自查發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)失效的專利多達(dá)12個(gè)。此外，還有6個(gè)在審的發(fā)明專利申請(qǐng)發(fā)生變化，其中2個(gè)已取得授權(quán)，另外4個(gè)受理階段為實(shí)審，但招股意向書卻分別披露為實(shí)審和受理。如此大的差錯(cuò)，該公司上市之后是否在IT方面具有核心競(jìng)爭(zhēng)力?

　　制造業(yè)轉(zhuǎn)型是中國經(jīng)濟(jì)所亟需，但美的紫砂鍋事件暴露出某些大型制造企業(yè)為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額不擇手段，他們的商業(yè)信用與商業(yè)倫理觀念脆如薄紙。

　　證券市場(chǎng)的震蕩是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的預(yù)演，應(yīng)該對(duì)轉(zhuǎn)型的漫長(zhǎng)與痛苦有充分的心理準(zhǔn)備，短暫的反彈無法將虛幻的市夢(mèng)率、中國經(jīng)濟(jì)未來30年的增長(zhǎng)注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。雖然痛苦，但國人有必要密切關(guān)注、迎接這次轉(zhuǎn)型，這是中國未來30年改革、發(fā)展的根基。