中小盤年度邏輯：五度分裂估值猛烈對撞

　　經歷了一年多的喧囂和繁華之后，打著高成長旗號的中小板和創業板股票的價值必定被市場重新審視。

　　而分析創業板神話演繹之路，我們發現，它一直就不是高成長性來支撐的，而是政策作用、市場結構和資金合謀的結果，也必將隨三者的變化，這個神話歸于幻滅。

　　而即將公布的年報無疑是創業板公司證明自己成長性的稻草，如果年報不理想，那就是創業板最后一塊倒下的牌。

　　分裂的五個階段

　　創業板從高估值被市場接受，到備受爭議，最后在解禁和政策預期下逐漸走向合理。而中小板在年中獨自瘋狂后，也在年末開始調整，藍籌的估值則已近底部。我們將這一過程分為以下五個階段：

　　第一階段是從創業板的推出到2010年4月，我們稱作醞釀分裂的階段。小股票和大股票的估值系統開始醞釀分裂，中小板的估值和滬深300股票的估值從最初的一致走向分離。

　　創業板開啟之時至2009年11月，創業板、中小板和主板同步上漲，主板漲幅11.74%，中小板綜指漲幅18.04%。雖然28家創業板上市公司的平均發行市盈率高達55.7倍，但是創業板的高估值得到了市場接受。

　　2009年11月底至次年4月，中小板、創業板與主板的估值系統開始分道揚鑣。這一時期對房地產的調控政策陸續出臺以及央行準備金率的上調，使得藍籌的估值最終確定走低，而創業板帶動中小板繼續上行。同時期中小板塊漲了973.52點，漲幅17.514%。

　　第二階段是第一次分裂的階段，時間從2010年4月至7月。A股迎來一次系統性的大跌，在這一時期，創業板的泡沫聲音也日漸濃厚，尋租股東突擊入股、上市公司業績變臉等現象開始被廣泛詬病。

　　第三階段是7月至9月底，我們把它稱作第二次分裂的階段，這個階段，大盤股有一波上漲的過程，估值較前期上升至20倍左右，并保持穩定。但是中小板的平均估值已經由前期的40倍升至50倍，創業板也在8月份達到平均67.92倍的高點。

　　第四個階段是9·30行情。此時藍籌暴動，A股重新站上3100點，滬深300指數一掃前期的低迷，走出年內的一波高峰。中小板指數依然強勁，并在11月中旬達到了全年的最高點;但是創業板指數卻出奇地低迷，甚至要弱于滬深300指數。

　　第五階段是神話破解階段，即11月中旬至今。中小板指數帶動創業板指數，新高無法突破，成長性神話最終被破解。同時，隨著政策的一步步落地、深化，藍籌的估值已近底部，跌無可跌。

　　高估值神話幻滅

　　從創業板開閘到次年4月，盡管創業板市盈率高得令人擔憂，但是市場依然買單，投資人士對創業板公司的成長性都充滿信心。

　　到了2010年下半年，情況發生了微妙的變化，中小板成為市場主力。首先是創業板上升的乏力，估值神話走到終點，6月到7月中旬出現一波調整，下挫近20%。中小板卻越發走強，顯出估值優勢，創下了8017.67點的歷史新高。

　　創業板和中小板的指數傳導和交叉，可以說是市場估值系統的修復和糾正。創業板從推出伊始就患了“三高”，高發行價、高市盈率、高市凈率。另外一個“高成長性”使其贏得了市場的認可。但是經過半年的檢驗，創業板走勢開始乏力。

　　首先是業績的不容樂觀，很難再支撐其高市盈率。2009年10月份，創業板上市公司平均市盈率是56.6倍，2010年12月這一數據是75.6倍。但是一年來創業板上市公司業績的增長表現一般，與其高估值并不匹配。根據2010年創業板上市公司的中期業績報告，當時84家創業板企業上半年歸屬母公司股東的凈利潤為24.95億元，同比增長26.7%。而中小板的這一數據是42.1%，差距顯而易見，甚至部分公司業績下滑嚴重，高成長性令人懷疑。

　　而從發行節奏看， 2010年7月以后，創業板上市公司數量增速加快，對其高估值有一定的稀釋作用。7月至9月創業板股票發行最為密集，共發行33只新股，月均11只。募集資金總量分別為37.8622億元、98.5426億元、58.321億元。10月至12月的資金募集額分別是92.6574億元、61.7373億元和143.8466億元。從這組數據可以看出，8月、10月和12月是資金量強大的三個月，而這三個月創業板指數也在谷底附近徘徊。

　　同時2010年下半年以來創業板陸續迎來小非的減持和拋售，也給供給帶來壓力。2010年11月1日，創業板迎來了第一批限售股解禁。據Wind資訊統計，當日27家創業板公司解禁股數接近11.96億股，而它們總的流通股本僅10.3億股。此后創業板高位套現頻繁。

　　與創業板和中小板的傳導、交叉不同的是，大盤一年的走勢都較為疲軟，10月至11月中旬的一輪暴漲也缺乏持續力度，最終沒能力挽狂瀾改變頹勢。宏觀政策的調控是很重要的因素。

　　房地產政策的緊縮和加息預期籠罩，創業板受傷嚴重，高估值泡沫破裂。2011年開年以來新發股票的集體破發，也是其高估值幻滅的例證，市場開始回歸理性，估值系統進入矯正階段。

　　最后一根稻草

　　創業板的神話是如何演繹的，通過我們的分析發現，它一直就不是高成長性來支撐的，而是政策作用、市場結構和資金合謀的結果。

　　一方面2009年我國經濟逐漸回暖的信號明確，使得市場對于上市公司未來的業績普遍持比較樂觀的態度，機構投資者對2009年發行的公司普遍給予了較高的發行市盈率。另一方面是對創業板上市公司成長性的良好預期。國家對創業板的扶持也讓創業板上市的公司迅速擴增，半年內由最初的28家變為82家。

　　隨著政策、市場結構和資金的變化，創業板神話必然要歸于幻滅。比如現在調控政策的落地，創業板持續的擴容，市場估值系統向大藍籌的糾偏，產業資本的不斷減持。

　　而2010年11月中旬至今，新股破發現象在這一階段達到了極致，在這段時間總共有9只新股在上市首日破發，其中在2011年1月18日這天上市的5只新股集體破發。

　　高位套現越來越密集，前期出現在11月份大宗交易名單中的華星創業(300025,股吧)、銀江股份(300020,股吧)、中元華電(300018,股吧)和立思辰(300010,股吧)等仍在名單中，處于中小板的兩市第一高價股洋河股份(002304,股吧)在11月23日達到283.8元的最高峰后，也無法進一步向上突破，機構解禁股開始減持，股價一路下跌，截至2011年1月20日收盤價為215.81元，兩個月間市值蒸發306億元。

　　而目前創業板處于何種狀態?從我們接觸的PE、和二級市場參與機構的態度看，他們仍然選擇賣出，所以創業板的調整還沒有走完。而對于題材炒作到瘋狂的中小板創業板來說，業績，無疑是最后一根稻草。