森馬服飾業績符合預期 2014年業績相對樂觀

　　公司今日披露業績快報，與前期市場預期基本一致：（1）2013年收入73.4億、同比增3.92%；營業利潤12.35億、同比增24.8%；利潤總額12.7億、同比增20.2%；凈利潤9.06億，同比增19%；每股EPS1.35元。（2）對應Q4收入24億、同比微降1.6%；營業利潤5.14億、同比增25%；凈利潤3.54億，同比增23.4%.根據測算，公司2013年所得稅率28.7%，我們估計和計提減值損失力度較大有一定關系，除此外，我們估計公司的現金流量表也會較好。

　　線上是主要增長來源，終端甩庫存完成后毛利率恢復至正常水平。（1）線上是2013年收入增長主要來源，我們估計線上貢獻收入近4億，較上年同期基本翻番；線下拿貨額基本持平，其中森馬休閑裝略有下滑。（2）從渠道角度看，2013年進一步優化，凈關閉渠道200家左右（含直營和加盟，基本上不盈利的森馬直營店均進行關閉），但兩品牌店鋪面積均有增長，其中，巴拉終端面積增10%+.因為直營渠道的關閉，直接在2013年形成2000余萬的營業外支出。（3）驅動2013Q4收入微降、而營業利潤增25%的主要原因是毛利率恢復至正常水平。由于2012年Q3、Q4不計成本甩庫存，2013年Q3、4毛利率提升幅度較大（2012Q4毛利率31%、正常年度在38%附近）。

　　結合訂貨會、渠道調整數據，我們估計森馬服飾2014年業績相對樂觀。我們判斷森馬服飾2014年收入有望兩位數增長、利潤增速有望達到20%+，主要依據來自于：（1）森馬2014春夏訂貨會實現增長，巴拉春夏訂貨會20%上下增長；（2）2013年終端零售數據森馬個位數增長、巴拉近20%增長；2014年在多品牌發展、尤其是兒童事業發展還會帶來一定增量；（3）關閉不合理渠道帶來的虧損減少（包括營業外支出減少、虧損減少），該項貢獻可能在5000萬附近；（4）2013年計提減值損失力度較大。兒童事業發展蒸蒸日上。從收入構成看，2013年73余億的收入中，我們估計巴拉巴拉童裝近23億以上，收入占比從原來的1/4逐步占到1/3；利潤貢獻方面，我們估計接近一半。公司童裝業務在國內具有絕對的龍頭地位（50余億的終端零售額、第二梯隊10億上下），第二梯隊童裝公司和巴拉之間的差距愈加明顯。巴拉的產品、年齡段在過去幾年都得到有效的延伸發展。目前除巴拉外，公司旗下還有mongdodo\minibalabala\sarabanda等品牌。其中，夢多多定位兒童配飾，差異化定位對加盟商具有明顯吸引力。集團層面，2013年投資動漫“快樂夢多多”（2013年央視少兒頻道熱播，100余集）、發展“夢多多小鎮”等文化創意產業（2013年9月份開始投資、2014年10月完工，預計總投資），隨著夢多多小鎮的投建及招商、發展，間接對股份公司童裝業務發展產生利好。

　　線上業務依然爭取有自己的一席之地。公司電商團隊2012年5、6月份組建，2012年下半年-2013年上半年主要是清庫存功能，2012年當年實現2億收入（存貨問題已經解決）；至2013年Q3電商發展進入第二階段，即線上線下同款同價，至Q3，線下同價新品銷售占比1/3；我們估計2013年電商業務實現收入近4億。公司對于電商發展第三階段的想法非常明確，和美邦服飾的“互聯、互通、互動”并無差異，更多的是做好消費者互動，做到不同渠道的融合、為不同渠道帶來增量，具備增量的基礎上（也包括為加盟業務帶來增量），解決好與加盟商之間的利益分成；總體上公司非常務實。其線上業務方面，除和各家平臺商合作外，不排除推出類似于LOVO、邦購等獨立網站可能（我們估計朗姿等也會推出）。

　　2014年3月份解禁，我們估計大股東減持可能性極小，高管部分因個人原因是否減持、以及愿意在什么樣的價位減持我們無法給予判斷。（森馬投資部分高管持股約1500萬股，即使存在減持可能，也要分四年，每年減持量300多萬股；我們認為在現在價格減持可能性不大。）我們估計公司2014年EPS1.65（對應11億利潤總額），2013年末公司賬上富余現金50億上下，當前總市值約196億，對應14年PE17.8倍，繼續維持推薦評級。