新興市場局勢動蕩 人民幣或將告別“升值”時代

　　在烏克蘭和其他新興市場局勢動蕩的背景下，人民幣兌美元(6.1450, 0.0048, 0.08%)貶值令投資者對未來的匯率走向產生疑問。在過去20年中，人民幣持續升值，從1994年1月人民幣兌美元大幅貶值時的8.72上漲至今年1月14日的歷史高點6.04，漲幅約為31%。在此后的多個關鍵時期，比如1997年亞洲金融危機、2003年非典疫情和2008年雷曼危機，人民幣幾乎沒有受到影響。今年，在短短幾周的時間內，人民幣匯率較峰值的最大貶值幅度達到1.9%，上周五兌美元觸及6.1519的7個月低點。今年迄今人民幣已累計下跌約1.6%，使之成為表現最差的新興市場貨幣之一，且跌幅大于ADXY亞洲貨幣指數，后者今年迄今下挫了1%。對人民幣而言，這次終于有所不同了嗎?

　　并非貶值進程

　　我們認為人民幣并沒有開始貶值進程。在凈值基礎上，中國仍將從升值中受益。第一，穩定堅挺的貨幣有助于中國政府實現提升人民幣作為國際儲備貨幣地位的愿望，而人民幣走軟將對此不利。第二，作為大宗商品進口國，允許人民幣升值或保持幣值穩定會給中國帶來更多好處。第三，中國正在收購更多海外資產，從礦山和油田到技術訣竅再到消費品牌。人民幣走強將提升此類收購的經濟可行性。

　　那么，導致人民幣匯率突然回調背后的原因是什么?考慮到國內流動性較為充裕，我們認為貶值受到政府的引導。當人民幣在2月加快下跌步伐之時，銀行間利率在2.5%~3.5%附近徘徊，較1月時約5%的水平輕松得多。換言之，貨幣下跌不可能由金融系統中的融資壓力所引發。

　　但為根本性轉變

　　我們認為，人民幣貶值的一個目的是就該貨幣走勢的根本性轉變發出信號，即從單邊上漲轉變為允許下跌的雙邊波動。由此將推動人民幣由有管理的匯率制度轉變為在更大程度上“受市場驅動”的浮動匯率制度，與中國有關“令市場力量”在經濟中“發揮更大作用”的政策目標保持一致。

　　其次，匯率波動加大將抑制投機活動，因為它會提高對沖成本。人民幣在過去的穩步升值吸引了大量看好“保證升值”的外匯流入。根據我的粗略估計，此類“熱錢”流入在2013年第四季度達到630億美元，包括偽裝成貿易流動的交易。人民幣匯率的突然掉頭向下將導致相關套利倉位的虧損，并對投機性投資者發出警告。最后，人民幣匯率的回調應會緩解中國出口商承受的一些壓力，可能為政府今年7.5%的GDP增長率目標做出貢獻。

　　我們預計隨著美國貨幣政策漸趨正常化，美元將啟動升值趨勢。我們預計美聯儲將在2014年第四季度末之前逐步縮減資產購買計劃規模，之后市場對美國開始加息周期的預期將逐步升溫，首次加息時間可能會在2015年中期。鑒于我們預計人民幣將進入一個波動性更大、在更大程度上受市場驅動的雙向波動匯率機制的新時代，這意味著人民幣相關投資的風險升高。我們繼續加碼美元以及美國和歐洲股票。