張庭賓：歐元或將進入貶值通道

　　上周兩件事已經基本確認了歐元對美元進入下跌通道。

　　一是4月3日，歐洲央行行長德拉吉暗示：歐洲央行已經討論了負存款利率和實施QE的可能性，以有效對抗低通脹持續過久的風險。二是4月4日，美國公布3月非農就業增長為19.2萬人，雖略低于預期，但鑒于1~2月非農數據向上修正了3.7萬人，且3月非農就業增長全部來自于私營部門，證明了美國經濟的復蘇相當堅實。

　　事實上，從2013年以來，歐元對美元的強勢上漲就已經缺乏真正的支撐。從那時起，美國已基本度過金融危機后系統修復階段，開始進入競爭力再造的新時期：再工業化獲得實質推動;美股屢創新高，美國上市公司現金流水平達到30多年來的最高水平，這推動了企業新一輪的技術創新，比如新能源、云計算、機器人產業等;美國的能源獨立運動也獲得了顯著成效，貿易逆差大幅減少;美國財政赤字也大幅減少;美國房地產和消費水平開始復蘇上漲;失業率從最高時的10%逐漸下降到6.7%。

　　與美國經濟的強勁復蘇相比，歐洲經濟雖然出現了復蘇苗頭，但乏善可陳，尤其是失業率一直維持在高位。德拉吉執掌歐洲央行后，貨幣政策日益寬松，但歐元一直對美元保持強勢升值。其理由并不充分，其中一個較合理的解釋是，在歐債危機告別最糟糕的時期后，原來因恐慌而流出歐洲的資金出現回流，即從原來的超低配恢復到正常配置，這支持了歐元的上漲。

　　但這個因素在2014年已經時過境遷，這是因為美國經濟的復蘇更加堅實，而且美聯儲開始堅定地退出QE，而且放出了更早開始加息的風聲。

　　更重要的是，歐元區內部的根本經濟矛盾并沒有得到真正解決。歐元區的核心問題是發展不平衡。雖然歐元一體化，區內居民來往自由降低了各國的成本，但像德國、荷蘭這些競爭力強的國家受益更多，而像希臘、葡萄牙、西班牙和意大利這些競爭力弱的國家，利益就會相對受損。這形成了歐元區內部日益擴大的裂痕，也造成了這些“歐豬國家”入不敷出的局面，進而演繹成主權債務危機。

　　此前幾輪歐債危機的救助，只是對歐元區各國政府信用的搶救，并沒有解決這個根本難題。而且“歐豬國家”隨著財政開支和社會福利的消弱，更沒有力量進一步增強技術和產業競爭力，居民消費反而有弱化的趨勢，這勢必導致歐元區通縮的壓力。歐元區3月CPI初值同比上升0.5%，低于預期的0.6%，創2009年11月以來最低水平，就證明了這個邏輯。

　　從幾大經濟區的對比來看，美國和日本都采取了超級量化寬松的貨幣政策，都采取了實際的負利率政策，以扶持產業競爭力再造，推高本地區股市以刺激消費。日元貶值和美元低估，也有利于日本和美國企業在國際市場上獲得更多份額。同時中國經濟增長進入減速周期，也對歐洲經濟不利。

　　這是由歐洲的金融結構決定的，與美國企業3/4的融資來自于直接融資市場不同，歐洲企業3/4的融資來自于銀行貸款。同時歐盟法律禁止歐洲央行為各國財政部融資(直接購買主權債務)。因此，歐洲央行版的QE更可能通過商業銀行購買更多的企業貸款或資產證券，以降低企業的資金成本，進而推動經濟復蘇。同時也會借給商業銀行零甚至負利率貸款，以支持商業銀行購買“歐豬國家”的主權債。

　　這其實是將政府的主權債務風險轉嫁給了商業銀行，商業銀行的金融安全就變得非常重要。故此，歐盟去年年底達成協議，歐洲銀行聯盟機制將于2016年初開始運行，直接涉及歐元區成員國的300家主要商業銀行，歐盟將利用銀行資金建立起一只銀行救助基金，在未來10年內規模達到550億歐元。

　　但這顯然解決不了歐盟內部的不平衡，卻使歐洲商業銀行成為更容易被攻擊的目標。這有可能埋下了未來歐洲銀行業危機的伏筆。

　　一言以蔽之，強勢歐元的周期已經結束了，美元指數即將進入新一輪上漲周期。