人民幣匯率改革與中國經濟發展模式轉變

　　人民幣對美元匯率的走勢

　　首先要了解人民幣對美元匯率的歷史走勢。什么是匯率?一般來說有三組概念。其一，雙邊匯率與多邊匯率。雙邊匯率是指一種貨幣與另一種貨幣的兌換比率。多邊匯率是指一種貨幣與多種貨幣的兌換比率，等于多個雙邊匯率按照一定權重計算得出的加權平均數，也稱有效匯率。比如這段時間人民幣對美元是貶值的，但對歐元是升值的。所以匯率水平不能光看雙邊匯率，還要看多邊匯率。其二，名義匯率與實際匯率。實際匯率是指經過通貨膨脹調整的匯率。例如，某年人民幣兌美元名義匯率升值了3%，中國CPI增速為5%，美國CPI增速為3%，則該年人民幣兌美元實際匯率升值了3%+(5%-3%)=5%。其三，均衡匯率與匯率高(低)估。均衡匯率是指能使一國經濟同時實現內外平衡的匯率水平。內部平衡是指產出增速在潛在增速水平之上，外部平衡是指經常賬戶不存在顯著失衡。如果一國貨幣匯率水平高于均衡匯率，則稱該國貨幣匯率高估;反之，則稱該國貨幣匯率低估。

　　在改革開放初期，人民幣一度很值錢。1981年1美元只能換1.7、1.8元人民幣，1981年到1994年人民幣對美元匯率不斷貶值，特別是1993年底到1994年初，人民幣陡峭貶值，1993年12月人民幣對美元的匯率是1：5 .8，次年1月則為1：8.7，外匯黑市和官市合二為一，貶值幅度達到50%。很多人說這一波人民幣貶值為中國出口導向的發展模式打下了基礎。但從1994年1月1日至今20年來，人民幣對美元持續升值，一直到目前的1：6.2。

　　1994年1月匯改以來的人民幣匯率走勢可以分為三個階段。1993年底到1994年初人民幣對美元的匯率有50%的貶值。此前官方外匯交易有一個市場，地下有一個外匯市場，那次的大幅貶值實際上將官方市場和外匯黑市合二為一。從1994年起，我們還實施了強制結售匯制度。企業出口收到外匯之后，要全部賣給外匯指定銀行，即某些商業銀行，商業銀行再賣給中央銀行，就形成外匯儲備。1994年之后我們形成了銀行間外匯市場，這就進一步形成了國內的市場匯率。這次匯改一直推進到1998年，被東南亞金融危機的爆發打斷。央行在1998年到2005年期間一直采取人民幣盯住美元的策略。為什么危機爆發之后，我們一度重新盯住美元呢?這是因為，國際金融危機爆發，外需萎縮，出口下降，為了穩定出口增長，央行讓本幣盯住美元。

　　2005年7月第二次匯改，方向和上次改革非常相似，就是實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這次匯改有一個一次性升值，人民幣對美元升值2%至1美元兌8 .11元人民幣。人民幣對美元匯率每天浮動范圍限制在上一交易日收盤價的上下3‰之內，對非美元則在1.5%的范圍內浮動。2008年次貸危機爆發后，人民幣又盯住美元2年。到2010年6月央行再次啟動匯改，進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。所以，從1994年開始到現在，央行的匯改目標一致為增加人民幣匯率的彈性，讓人民幣匯率更多地由市場供給和需求來決定。

　　縱觀過去20年，我們可以發現匯改的結果基本上是人民幣對美元的不斷升值，人民幣對一攬子貨幣升值約近百分之百。未來人民幣還會不會對美元繼續升值?我認為人民幣對美元長期以來的單邊升值周期即將結束。根據我的計算，人民幣對美元匯率的中期拐點就在1：6左右。這并不是說匯率到6之后就一定會貶值，而是說1：6之后雙向波動的幅度會更大。

　　人民幣匯率見頂的原因

　　為什么未來人民幣相對于美元會從強勢逐漸走平甚至走弱呢?從利率水平看，2007年之后美元的利率水平有明顯下降，而人民幣利率水平不斷上行。兩國利差很大，這就吸引很多人境外借錢，再通過各種方式轉移到中國來，即跨境套利。由于很多人在中國外匯市場上買人民幣賣美元，造成美元供過于求，進而壓低美元匯率，推高人民幣匯率。但是美聯儲去年宣布會逐漸退出量化寬松，根據其新主席的最新表態，美國最早可能從明年6月份開始加息。如果美國加息，中國利率不變，就意味著中美之間的利率差縮小，那么人民幣對美元的強勢將會逐漸削弱。

　　中期匯率變化，首先要看通貨膨脹。改革開放以來，絕大多數時候，中國的通貨膨脹率都高于美國。很多時候中國通貨膨脹率在5%-6%左右，而美國只有3%-4%，這意味著人民幣本國購買力下降得比美國快。但如何解釋人民幣的外升內貶呢?其實人民幣對美元是有兩種匯率的，其一是大家都知道的市場匯率，另一個是均衡匯率，嚴格按照兩種貨幣的購買力計算得出。如果中國的通貨膨脹率持續高于美國，人民幣對美元的購買力平價匯率就會不斷貶值。如果利用世界銀行的數據，1981年時人民幣對美元的購買力平價匯率是1：1左右，現在已經到了4.5左右，說明過去二十多年人民幣對美元的購買力平價匯率一直在貶值。但由于人民幣對美元的市場匯率長期以來持續低于購買力平價匯率水平，因此前者對后者有逐漸趨近的態勢，這就造成了所謂的對外升值。從兩種匯率的變化看，它們遲早會重合。如果這兩種匯率在今明兩年重合，就代表人民幣匯率的升值可能到了盡頭。市場匯率和均衡匯率交會，這也是我們匯改想達到的目的。從那時起，人民幣匯率就基本由市場供求決定了。

　　再看中美未來的勞動生產率增速。過去二十年，中國勞動力生產率增速持續高于美國。但過去五至十年來，由于中國國內結構性改革的缺乏，中國勞動生產率增速已經顯著下降。如果未來五年之內，美國再爆發一次技術革命，其勞動生產率就會顯著提高。如果中國經濟的結構轉型不能順利完成，勞動生產率增速可能繼續走低。這意味著未來幾年美國勞動生產率增速可能會超過中國，從中長期來看就意味著人民幣對美元匯率也有可能走弱。

　　如果把短期、中期、長期因素綜合考慮，我們可以判斷，人民幣對美元的單邊升值周期可能會在今年結束。如果人民幣對美元匯率在今年2季度開始重新走強的話，到今年底可能會走到1：6附近，這可能是非常重要的拐點。最后再從政策面來看，中國政府未來幾年可能加快資本賬戶開放，中國國內金融體系的風險可能顯性化。這兩個因素的疊加可能帶來很大規模的資本外流，而這也會進一步推動人民幣對美元匯率下行。

　　人民幣升值對經濟結構改革的意義

　　為什么人民幣升值能夠促進中國經濟結構改革?換言之，人民幣對美元如果持續保持低估，會給中國帶來什么樣的問題?第一，會使中國出現外部失衡，即加劇國際收支雙順差，進而導致外匯儲備不斷飆升。我們現在的外匯儲備由十年前不到5000億美元攀升到4萬億美元。外匯儲備上升可能造成國內流動性過剩，進而導致國內發生資產價格泡沫和通脹。坦白來說，國內房地產市場過去十年的飆升，其根源與人民幣低估有很強的相關性。第二，長期低估的人民幣會導致中國的內部失衡，即制造業發展過度，而服務業發展嚴重不足。也即產業結構會失衡，而產業結構失衡又會導致一系列問題，比如就業壓力較大、居民收入增長緩慢、內需不足、對投資的過度依賴等。

　　因為人民幣低估導致外部失衡，已經造成了四個方面的結果。首先是機會成本太高，中國目前是海外的凈債權人，有約5萬億海外資產，3萬億海外負債，也即中國是有2萬億海外凈資產的債券國。然而盡管如此，中國每年卻還在凈支付利息。一方面，中國外匯資產超過4/5都是外匯儲備，而外匯儲備超過一半投資在美國國債上，美國十年期國債收益率一年3%。另一方面，我們從美國引入大量外商直接投資，世界銀行和美國商會有一些定期的不具名的調查，美國在華外商投資企業每年收益率平均在20%以上。換句話說，外匯儲備過高，意味著國民財富不斷損失。

　　第二是匯率風險。我們的外匯儲備4萬億美元，大概60%投資在美元資產上。而美元對人民幣在不斷貶值。假定美元對人民幣貶值10%，意味著中國的外匯儲備以本幣計算就會損失2400億美元，差不多是1.5萬億人民幣。

　　第三是投資難題。這么多外匯儲備不知道投在哪里，買什么什么都漲，賣什么什么都跌。中國人多買石油做戰略儲備，但是被很多人盯住了，就會提前布局推高價格。中國購買這么多美國國債，美國人就說這是你的風險，而不是我的。因為就算賣掉1/10，剩下的會顯著貶值，正所謂殺敵一千，自傷九百。

　　最后，外匯占款上升。積累4萬億美元外匯儲備，相當于央行向市場釋放了20多萬億人民幣的資金。如果央行不進行沖銷，則外匯占款上升會造成資產價格上漲與通貨膨脹。如果央行進行沖銷，央行將會付出較大的沖銷成本。如果央行既想沖銷，又想降低成本，就會造成金融市場扭曲，這就是20%的存款準備金率產生的根源。盡管央行如此努力，沖銷也不可能做到百分之百。所以為什么過去10年，中國各地房價，特別是一線城市房價大幅飆升，背后很重要的原因是基礎貨幣增長太快。

　　國內產業結構失衡是人民幣匯率低估的另一個重要后果。當前，中國制造全球流通，制造業的價格是全球價格。但服務業，包括餐飲、房地產等只能在本國消費，代表本國價格。所以，人民幣匯率實際上也可看成國內服務品(非貿易品)相對于國內制造品(貿易品)的價格。如果人民幣匯率低估，意味著服務品相對于制造品更便宜。這就會導致國內企業將更多資源投向制造業而非服務業，從而造成制造業過度發展而服務業發展不足。直接后果就是資本報酬份額在國民收入分配中居高不下，勞動報酬份額嚴重不足。服務業發展不足也會顯著影響城鄉居民消費水平。因此產業結構失衡也是導致國內消費需求不足的重要原因。制造業發展過度，以及居民報酬增長緩慢，也會造成投資占G D P比率偏高、消費占G D P比率偏低的格局，不得不依靠出口來消化過剩產能。

　　結構性改革勢在必行

　　從宏觀經濟來看，過去三十年中國經濟增長情況非常不錯。過去十年我們的經濟增長變得更加穩定，通貨膨脹率顯著下降。和上世紀八九十年代相比，現在政府宏觀調控的能力似乎是增強了。人均收入方面，中國居民人均收入在2001年為1000美元，2013年突破7000美元，13年間增長了6倍。然而，過去的成功經驗在未來未必能夠成功復制，二戰之后很多經濟體都完成了人均收入從一千美元到五六千美元的增長，成功從低收入國家變成中等收入國家。但是，只有13個經濟體完成了人均收入從五六千美元到1.5萬美元的躍進，而其他國家都陷入了中等收入陷阱里。中國的中等收入陷阱挑戰剛剛開始。未來十年中國能不能推進結構性改革，決定了我們能不能從中等收入國家變成發達國家。

　　為什么去年大家對三中全會這么期待?中國過去G D P的增長每次低于8%，就會有一次大的制度變革，第一次是聯產承包責任制與城市的放權讓利改革，第二次是小平南巡與十四大建立社會主義市場經濟體制，第三次是2001年加入WT O。當前，我們需要一次大的結構性改革來重塑中國經濟增長的動力。就我的研究而言，未來對中國來說有三項最重要的改革。第一項，提高居民收入占國民收入的比重，降低政府稅收與企業利潤占國民收入的比重，中國經濟才能從投資與出口驅動轉變為內需驅動。政策建議很簡單，首先政府降低居民稅負，但現在大家都知道，情況在往相反的方向發展。其次是加大國有企業上繳紅利的比重，將國企紅利用于充實社會保障基金。再次是盡快實現存款利率市場化。存款利率很低，實際就是對老百姓的隱性稅收，這補貼了主要的借款人，即地方政府和國有企業。第二項，打破國有企業對若干服務業部門的壟斷，向民間資本盡快開放這些部門，比如金融、電信、鐵路、教育、醫療、養老等。有人說這些部門開放了會危害國家利益，其實不然。在發達國家，很多國民經濟命脈行業其實都向私人部門充分開放，但是我們知道這很難。第三項，盡快實現國內各項要素價格的市場化，包括土地、資源、環境、水電油煤汽運、人民幣利率與匯率。