貨幣政策空間備受考驗

　　跨境資本流動或已逆轉

　　政策制定者近期屢次突出強調積累過多外匯儲備的負面影響。

　　中國外管局12日表示，中國巨額外匯儲備的直接和間接收益已不足以抵消其所產生的問題和代價。今年5月，李總理也曾表示：“比較多的外匯儲備已經是我們很大的負擔，因為它要變成本國的基礎貨幣，會影響通貨膨脹。”

　　“這意味著政府對資本流入的態度會發生變化。”摩根大通中國首席經濟學家朱海斌說，過去“可以接受資本流入、但不愿看到資本流出”的非對稱性偏好，目前已經得到了平衡。

　　與之相關的是，過去三個月以來，人民幣匯率的動態轉變對資本流動方向的影響。2013年人民幣兌美元明顯升值2.8%，但2014年初以來人民幣已貶值3%，主要集中在2月中旬至4月底期間。

　　根據摩根大通的估算，“熱錢”流動在4月份已經轉變為凈流出82億美元，而2月份則是近期流入的峰值、高達354億美元。此處“熱錢”流動的計算方法是銀行凈外匯購買頭寸，并對商品貿易流動和外商對內直接投資予以調整。

　　以此邏輯，上述跡象意味著，自2月份以來，跨境資本流動方向已經從“流入放緩”轉為“凈流出”。

　　6月13日外管局對影響外儲的“熱錢”問題解答是，中國不能依賴于控制“熱錢”來削減國際收支盈余，外管局并稱，將繼續加強對跨國資本流動的監管;將改善應急計劃，防止雙向資本流動產生的風險;并重申將進一步探索如何使用外匯儲備進行投資和改善使用效率。

　　除此之外，2014年一季度外匯儲備增長背后的驅動因素與2013年四季度相比也存在較大差異。

　　“盡管2月中旬以來人民幣對美元出現小幅貶值，但一季度約一半的新增外匯儲備來自FDI(外商直接投資)以外的資本流入。”瑞銀中國經濟學家汪濤說。

　　汪濤預計，隨著中國加快資本賬戶開放、人民幣從穩步升值轉為增加波動性和溫和貶值，以及全球市場對QE退出做出反應，跨境資本流動的波動性在2014年將表現得更為明顯。

　　貨幣政策空間或有限

　　目前市場觀點多認為，由于經常賬戶順差仍可觀、依然有大量FDI凈流入，且在岸、離岸市場之間仍存在顯著利差，人民幣顯著貶值的可能性并不大。同時，決策者也不太可能允許人民幣出現大幅貶值。

　　然而，由于人民幣短期走軟、資本流入持續下降，主要由總體外匯儲備積累驅動的儲備貨幣增長將會放慢，這也使得央行“微調”導向的貨幣政策空間備受考驗。

　　“存準率下調將有助于提高貨幣乘數，以保持M2貨幣供應穩定增長。”朱海斌進一步解釋說，存準率下調預測不應被解釋為貨幣政策立場的重大轉變。相反，它是一種中性沖銷操作，或者根據央行的說法是一種貨幣政策微調。

　　目前摩根大通預計，今年將會出現兩輪存款準備金率下調，各為50個基點，一次是在第三季度，另一次是在第四季度。

　　而央行6月9日出乎市場意料地上調人民幣中間價、高于前一交易日0.22%，上調幅度為20個月以來最大。市場普遍認為，這與5月份較大的貿易順差相關，該數據5月份高達359億美元、比四月份高將近一倍。

　　“中間價走高短期內將引發更多美元買賣。一方面，擁有大量美元負債的企業可能會開始購買美元以降低風險敞口，另一方面，出口商可能會因為出口訂單增加，而賣出更多美元。因此，市場波動性可能因此上升。由于人民幣波動性仍然大幅低于其他主要貨幣，這也是一個好的發展。”澳新銀行中國首席經濟學家劉利剛說。

　　劉利剛繼稱，隨著市場波動性上升，央行可以減少對市場的干預，而更多的利用公開市場操作實施貨幣政策。這也將使得中國向更完善的貨幣政策制度邁出重要一步。