專訪中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍：深圳資本市場改革與制度安排仍有廣闊空間

深圳經濟特區建立40周年之際，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《深圳建設中國特色社會主義先行示范區綜合改革試點實施方案（2020－2025年）》，其中提出支持深圳在資本市場建設上先行先試。推進創業板改革并試點注冊制，試點創新企業境內發行股票或存托憑證（CDR）。建立新三板掛牌公司轉板上市機制。優化私募基金市場準入環境。探索優化創業投資企業市場準入和發展環境。

10月14日，深交所表示，將堅決扛起資本市場先行先試的責任，下一步堅定不移深化改革、擴大開放。以創業板改革并試點注冊制為契機，深入推進落實全面深化資本市場改革重點任務和先行示范區首批授權事項清單，積極服務粵港澳大灣區建設，促進科技、資本和實體經濟高水平循環。借鑒國際最佳實踐，推動構建與國際接軌的制度規則體系，進一步提升自身競爭能力、開放監管能力和風險防控能力。

中國的資本市場發展一直在不斷市場化，從審批制、核準制到注冊制，從主板、中小板、創業板到科創板等，從股票市場、債券市場到期貨及衍生品市場，中國的資本市場產品、規模和架構日益與國際接軌。如今，時值中國資本市場三十而立，南方財經全媒體記者就深圳資本市場建設發展的相關問題專訪了中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）學術委員、中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍教授。

深圳綜改融合制度建設與操作應用

南方財經：如何評價深圳綜改方案支持深圳在資本市場建設上先行先試的導向和意義？

趙錫軍：從深圳綜合改革方案中對資本市場改革的安排來看，它實際上強調的導向還是讓資本市場能夠更好地服務于經濟，服務于創新，特別是服務于高科技企業的成長和發展，整個方案里頭的各項改革措施實際上都是圍繞這轉的。這次綜合改革方案對深圳在資本市場進一步深化改革有了很多的安排，從制度建設到實際操作都有相關內容。比如說創業板注冊制的改革，實際上就是制度建設的問題，在8月份深圳的創業板實際上已經正式啟動注冊制改革了。另外還是應用性的東西，比如說CDR發行的嘗試，可以說它涉及到制度的安排，但它更多的是一項融資的產品，同時還帶有相應的開放性問題。從這個角度來講，它融合了制度建設和產品創新的做法在里頭。新三板和創業板都是已經形成的板塊，但是轉板是一個新的東西，新三板的轉板制也是制度建設和操作應用層面相結合的改革。從這些方面的改革內容看，是希望深圳在資本市場的多個方面進行改革嘗試，能夠建立起真正服務于中小企業，服務于創新創業，特別是服務于創新能力建設的資本市場的一個體系，或者說是能發揮它支持創新類企業更好發展的一個資本市場。

南方財經：深圳資本市場的改革建設未來將會面臨哪些挑戰？還有哪些想象空間？

趙錫軍：由于注冊制的實施，市場機制的作用越來越大，需要相關市場主體確實履行和承擔起自己的專業責任，對信息披露的責任也會加大，而越來越多新型企業入市會讓市場更加活躍，再加上開放的力度不斷加大，波動也會增大，這些方面都會面臨挑戰。現在成熟市場的一些做法可以引進到我們市場來。比如說我們一開始沒有做空機制，甚至所有股票價格下跌的時候，各種風險防控機制都沒有。但是后來我們開發了股指期貨，它實際上就可以在股票價格下跌的時候規避風險，可以理解為有一定的做空功能。但不是針對某一只股票，是針對集合性的股票指數來做空，這已經有了。在資本市場上面，因為涉及到人與人之間非常明確的利益區分，我們在制度的安排上面，除了核心從監管層面展開工作，已經越來越重視投資者保護的制度安排問題。像成熟市場大部分都是基金，比如國家的養老基金，大企業工會的年金，力量非常強大，不比上市公司的力量弱。另外，像集體訴訟的這種法律制度的安排，有大量的司法資源來支持，從別的國家的經驗教訓來看，這是一個方向。

中國資本市場的國際化之路

南方財經：請談談深圳試點創新企業CDR對中國資本市場國際化的作用？會給A股市場帶來什么影響？

趙錫軍：CDR實際上在上海和倫敦兩個交易所設計互聯通的時候，已經有過嘗試了。所以在深圳它并不是是說最早嘗試的，但是深圳交易所在進行創業板改革的時候，它同時考慮了CDR改革的要求，所以它是把創業板的改革和CDR的這種產品的創新融在一起的，可以說這是一個新的嘗試。原來的國際化，更多是讓企業跑到海外去上市，或者是向境外投資者募集資金，這是我們比較早的考慮。后來也有設計QFII、RQFII、滬港通、深港通等等，從海外引進資金和走出去雙向通道，從單向引進資金到雙向。現在的話CDR實際上是讓海外境外上市的企業能夠通過CDR進入到境內市場來募集資金，使得我們資本市場開放的深度和廣度有了進一步拓展。

南方財經：面對中概股回歸，國內市場目前存在哪些需要克服的因素？

趙錫軍：中概股的回歸實際上是多方面因素。原則上企業選擇在什么地方上市掛牌是一個市場選擇的問題，當然也有各種各樣的考慮。從支持資本服務于實體經濟角度來講，你要為各類企業上市融資提供各種服務，這是一個方向。但是你要提供融資服務，就需要有各種各樣的安排，CDR實際上就是為在境外上市的企業進入境內市場進行融資，為掛牌交易提供了一個便利和通道。境外上市的企業不僅僅是中概股，它還有很多別的一些企業，所以從這個意義上來講，CDR可以成為中概股回歸的一個載體，同時也為中概股以外的境外上市企業進入到境內市場，進入到深圳來上市融資提供了一個通道。現在深圳的創業板也好，上海的科創板也好，在發行制度安排上已經引入了注冊制，后邊的交易、信息披露、退市等等制度，也都是圍繞注冊制要求進行設計和安排的。所以跟別的地方制度安排沒有太大差別，已經比較市場化了，從這個意義上來講，在創業板和科創板以外或者境外的掛牌企業，如果要進入到科創板或者創業板，上市和交易的制度障礙應該問題不大了。但是現在我們兩個市場之間的掛牌和交易，不僅僅是一個資本市場開放的問題，它還涉及到外匯管理的問題。如果不涉及到外匯管理和資金互相的流通，上市公司在哪掛牌都沒有問題，但是一牽涉到外匯管理的問題，就需要考慮到外匯管理方面的相應調整和變革，才能夠滿足這個要求。

制度設計和安排仍有廣闊空間

南方財經：CDR在提升開放程度的同時，還涉及跨境監管、公司法差異和投資者保護等問題，您對此有何建議？

趙錫軍：上海設計滬倫通的時候已經有相應的考慮和方案了，我們深圳在設計的時候可以作為參考。當然因為CDR涉及到境外上市公司，它在境內發行這種替代性的品種掛牌進行交易，這中間涉及到證券轉換的問題，然后相關的投資上市公司的信息轉換的問題，境內投資者投資的問題等等，還是有很大的不同的，這些方面都要周全地進行設計和安排。現在我們越來越強調投資者利益保護這一塊，相關部門也有安排機制，特別是我們今年生效的新修改的證券法里頭，對保護投資者利益有專門的要求和規定。同時在機制設計上面，我們也提出了一些跟成熟市場比較接近的機制設計，比如說訴訟制度等等，不僅僅是監管，還有其他司法手段，從各個方面來保護投資者利益。

南方財經：新三板掛牌公司轉板機制如果能在深圳順利推進，將給中小企業、資本市場和金融中介機構帶來什么影響？

趙錫軍：實際上轉板這個問題討論很多年了，這次正式作為深圳綜合改革方案的一部分，專門提出來新三板和創業板之間轉板的改革和試點問題。關鍵在新三板的掛牌要求和標準與創業板上市的要求是有很大差異的，畢竟創業板是集中交易的這么一個機制，新三板更多的是展示定價，它不是融資交易，由于掛牌上市的機制不同，門檻是不一樣的。同時掛牌以后的交易也好，信息披露也好，以及相應的治理要求也好，上市公司相關的責任也好，中介機構的責任也好，都是不同的。要轉板的話就要滿足創業板比較嚴格的要求，要提升。為了做這個工作，新三板現在進行了分層處理，分成三個不同的層次，其中最高的一個層次是精選層。通過這種分層，新三板里頭比較好的企業，在新三板時期就能夠培育它，讓它達到創業板的要求，這樣能夠滿足統一的監管要求。所以轉板實際上是通過新三板的分層和相關的管理方面的改革，能夠讓部分優秀的企業盡可能地來提前滿足創業板的掛牌要求，同時簡化一些步驟環節。對金融中介機構來說，比如說證券公司也好，會計師事務所也好，律師事務所也好，或者股轉系統也好，這增加了他們責任，因為他們要按照創業板的要求去培育這些新三板公司。當然更主要的就是上市公司它自己要有能力去滿足創業板的掛牌要求，這是我覺得非常重要的。另外的話轉板肯定是有一個新的業務，新的業務也需要有機構來操辦，這個操辦機構可能也會涉及到券商、會計師和律師等等，包括深交所如何銜接的問題。