宏觀要點：人民幣匯率何去何從

　　升值因素

　　近幾個月外貿順差的大幅增長是人民幣升值背后的重要推手。內需疲弱和大宗商品價格下降拖累了進口,因此7、8月的外貿順差屢創新高(分別達470億美元和500億美元)。事實上過去四個月中,每當海關總署公布了較高的外貿順差,央行就會相應地推動人民幣中間價升值(圖2)。今年年內到2015年,我們預計出口繼續溫和復蘇、進口保持疲弱,因此外貿順差可能仍會保持較高規模。

　　隨著外貿順差擴大,美國要求人民幣進一步升值的政治壓力將會加大。盡管2007年以來人民幣有效匯率已升值了近30%、經常賬戶占GDP的比重已從10%降至2013年的2%,但來自貿易伙伴的升值壓力從未減輕。我們預計這種升值壓力將繼續影響中國的匯率政策。

　　國外貨幣條件寬松、資金成本低,而國內信貸存在一定管制、利率較高,因此近幾年資本流入不斷增長,其中中國企業的海外借款規模明顯增加。部分領域資本管制放松(如放松外債管理)、跨境人民幣結算增加、人民幣過去幾年穩步升值都進一步加劇了資本流入。雖然境內外利率差已有所下降(圖3),但中資企業海外融資需求不減、我們預計資本賬戶會進一步開放(如可能即將啟動的滬港通)仍可能吸引更多外匯資產流入國內。

　　決策層推進人民幣國際化也給人民幣帶來升值偏好,因為人民幣貶值可能會降低其在國際市場上的吸引力。考慮到目前經濟減速、金融風險高企、債券市場分割而不完善,再考慮到貨幣政策管理的現狀,市場上有一些聲音質疑為何要在現階段推進人民幣國際化、維持較強勢的匯率。然而,人民幣國際化是決策層未來幾年明確、主動推進重點改革目標之一。另外,為了保持國內流動性環境穩定,決策層可能也希望保持穩定的匯率,以免人民幣大幅貶值導致資本外逃、減少國內流動性。因此幾個月前當人民幣收盤價持續弱于中間價時,央行似乎曾經出售美元以幫助穩定人民幣匯率。

　　貶值因素

　　雖然上述因素支持人民幣升值,但我們認為支持人民幣貶值的因素可能略占上風。

　　首先,雖然近期貿易順差大幅攀升,但我們認為從國際收支平衡的基本面來看,人民幣已接近均衡水平。在過去幾年穩步升值之后,中國單位勞動力成本相對于主要貿易伙伴已經大幅上漲(圖4)。我們估算的周期性調整后的經常賬戶順差占GDP比重已經降至3%左右(參見我們3月27日的報告《喪失競爭力、還是提升價值鏈.——透析中國出口競爭力》),這接近與中國儲蓄—投資平衡所對應的均衡水平。另外,導致外貿順差大幅增長的主要因素是國內房地產市場下滑和進口萎縮,而非中國出口競爭力增強。

　　其次,雖然政策不斷加碼,但中國經濟增速疲弱、且明年內需可能進一步下滑,因此可能會更加依賴出口支持就業、緩和經濟下滑。雖然近幾個月出口溫和復蘇(同比增速約9%),但年初以來同比僅增長了5%,而未來全球經濟復蘇前景仍不明朗。在這種情況下,決策層可能不會進一步推進人民幣升值。

　　第三,在美元對其他主要貨幣升值的背景下,即便人民幣對美元匯率不變,對主要貿易伙伴一籃子貨幣的有效匯率也會相應升值。如果決策層想要保持有效匯率不變,將不得不允許今明兩年人民幣對美元貶值。另外,隨著決策層推進社保改革和和能源價格改革、并執行更嚴格的環保標準,國內要素價格持續上漲也可能會推高中國的實際匯率。

　　最后,由于房地產活動下滑、海外利率預計趨升而國內利率預計下降、居民海外投資需求增加,再加上資本管制逐步放松,未來一年可能會出現更大規模的資本外流。盡管7-8月外貿順差屢創新高,但國內金融機構外匯占款卻鮮有增長,也從側面印證了資本外流可能已經開始。另外,人民幣升值預期較低、年初以來已大幅下降(圖5&6),也是促使資本外流的原因之一。

　　匯率預測

　　綜合考慮上述因素,我們預計今明兩年人民幣兌美元匯率將不會呈趨勢性升值或貶值。考慮到中國經濟增速放緩、而美元強勢,我們預計人民幣將對美元小幅貶值。我們預計人民幣兌美元匯率將在2014年底達到6.20左右、并在2015年底達6.35。