三輪QE影響中國(guó)漸次減弱 人民幣不會(huì)大幅貶值

　　對(duì)中國(guó)貨幣政策影響有限

　　過(guò)去6年，伴隨著三輪QE的推出，中國(guó)的貨幣政策也相應(yīng)地發(fā)生轉(zhuǎn)變。從2008年至2009年的極度寬松，到2010年開(kāi)始的收緊政策，其中因美元兌人民幣貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響正是其中一個(gè)重要因素。

　　時(shí)間退回到2008年初。彼時(shí)，為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，中國(guó)央行的貨幣政策仍然偏緊。1-5月，央行先后4次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，到5月20日時(shí)，已經(jīng)增至16.5%。9月，金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)央行雖然開(kāi)始下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率，但銀行放貸情緒并未隨之而起。

　　2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)首次宣布將購(gòu)買機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款支持債券(MBS)，標(biāo)志著首輪QE的開(kāi)始。2010年3月QE1結(jié)束，在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)共購(gòu)買了1.725萬(wàn)億美元的債券，包括1.25萬(wàn)億美元MBS、3000億美元的美國(guó)國(guó)債和1750億美元的機(jī)構(gòu)債券。

　　結(jié)果是，盯住美元的人民幣進(jìn)入升值通道，2008年，人民幣兌美元的全年匯率升幅達(dá)6.3%，2009年升幅為0.1%，2010年升幅為3%。升值給中國(guó)外貿(mào)相關(guān)企業(yè)帶來(lái)明顯壓力。

　　于是，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增加流動(dòng)性，2009年一季度，中國(guó)開(kāi)始實(shí)施4萬(wàn)億計(jì)劃，帶動(dòng)貨幣供應(yīng)量明顯增長(zhǎng)，當(dāng)年四個(gè)季度的貨幣供應(yīng)量增幅分別為25.51%、28.46%、29.31%和32.4%，全年M2增長(zhǎng)率28.52%。

　　4萬(wàn)億很快帶動(dòng)GDP的增長(zhǎng)，但此時(shí)，中國(guó)也開(kāi)始面臨一個(gè)新的問(wèn)題—通貨膨脹。從2010年3月開(kāi)始，中國(guó)央行四次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。12月底，央行再次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)的人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。

　　“出現(xiàn)劇烈通脹，正是因?yàn)槊涝哕洠绻?dāng)時(shí)匯率彈性足夠，人民幣能夠及時(shí)升值，國(guó)內(nèi)的通脹壓力也會(huì)有所緩解。”魯政委認(rèn)為。

　　在中國(guó)貨幣政策從適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健時(shí)，2010年11月，為了提振經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)推出了QE2。從2010年11月至2011年6月期間，美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買750億美元的長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，總計(jì)達(dá)6000億美元。

　　2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟QE3，以進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞工市場(chǎng)。每月購(gòu)買400億美元MBS，不設(shè)結(jié)束時(shí)間，并同時(shí)賣出較短期限國(guó)債、買入較長(zhǎng)期限國(guó)債的扭轉(zhuǎn)操作。從當(dāng)年12月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)再以每月購(gòu)買450億美元國(guó)債代替于12月底到期的扭轉(zhuǎn)操作，加上每月400億美元的MBS，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)購(gòu)買額達(dá)850億美元。

　　不過(guò)，過(guò)去兩年里，中國(guó)的貨幣政策則并未隨之出現(xiàn)明顯的變化。2012年5月，央行降低存款準(zhǔn)備金50個(gè)基點(diǎn)，但此后，利率和存款準(zhǔn)備金率再未調(diào)整過(guò)。澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師劉利剛曾指出，相對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面而言，中國(guó)的貨幣政策可能已經(jīng)過(guò)于緊縮。

　　“接下來(lái)中國(guó)貨幣政策怎樣走，主要還是國(guó)內(nèi)因素的影響，目前央行的主力放在定向調(diào)控上，通過(guò)多種貨幣政策的組合進(jìn)行微調(diào)。只要GDP不出現(xiàn)惡化，暫時(shí)沒(méi)有到放水的階段。”太平證券(香港)研究部主管陳羨明認(rèn)為，QE結(jié)束，對(duì)于中國(guó)貨幣政策的影響有限。

　　匯率制度彈性

　　隨著QE推出，美元加速貶值，人民幣也進(jìn)一步升值。

　　從2010年第四季度到2011年第三季度，市場(chǎng)對(duì)人民幣保持升值預(yù)期，但中間價(jià)升幅相對(duì)緩慢，在接下來(lái)的一年里，人民幣兌美元即期匯率多次觸及跌停，但中間價(jià)仍維持小幅升值。自2013年4月份開(kāi)始，人民幣則進(jìn)入了加速升值通道。

　　招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管謝亞軒認(rèn)為，結(jié)束QE及其預(yù)期已導(dǎo)致美元強(qiáng)勢(shì)和多個(gè)貨幣的弱勢(shì)，國(guó)際資金從多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體外流，會(huì)階段性影響人民幣匯率和中國(guó)的國(guó)際收支形勢(shì)。

　　陳羨明認(rèn)為，QE結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期會(huì)有所改變、有所調(diào)整，但“人民幣不會(huì)因?yàn)镼E結(jié)束而貶值或者大幅波動(dòng)。”

　　不過(guò)，短期來(lái)看，對(duì)中國(guó)資金流動(dòng)的影響仍然有限。國(guó)泰君安宏觀證券首席宏觀分析師任澤平認(rèn)為，當(dāng)前中美利差懸殊，美國(guó)緩慢收緊暫時(shí)不會(huì)引發(fā)大規(guī)模資本流出。

　　魯政委也認(rèn)為，QE結(jié)束，即便會(huì)給中國(guó)的流動(dòng)性、資本流動(dòng)帶來(lái)影響，但中國(guó)央行已經(jīng)有應(yīng)對(duì)工具，并不是主要問(wèn)題，“(商業(yè)銀行的)存款準(zhǔn)備金率有20%，央行可以采用降低存款準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖資本的流出。”

　　“關(guān)鍵的問(wèn)題是匯率要靈活。” 魯政委認(rèn)為，人民幣匯率制度不夠靈活，是影響更大的隱性問(wèn)題。人民幣實(shí)際有效匯率高估，缺乏貶值(超過(guò)3%或者持續(xù)半年以上)的情況下，市場(chǎng)仍然相信人民幣不會(huì)貶值，令調(diào)整空間受限。

　　“人民幣升值以來(lái)，波幅擴(kuò)大，但波動(dòng)沒(méi)有實(shí)質(zhì)改變，因?yàn)橹虚g價(jià)波動(dòng)率太小。”魯政委指出，導(dǎo)致事實(shí)上人民幣仍然缺乏彈性，應(yīng)考慮擴(kuò)大中間價(jià)的日間波動(dòng)幅度。