三輪QE影響中國漸次減弱 人民幣不會大幅貶值

　　對中國貨幣政策影響有限

　　過去6年，伴隨著三輪QE的推出，中國的貨幣政策也相應地發生轉變。從2008年至2009年的極度寬松，到2010年開始的收緊政策，其中因美元兌人民幣貶值對中國經濟的影響正是其中一個重要因素。

　　時間退回到2008年初。彼時，為了抑制經濟過熱，中國央行的貨幣政策仍然偏緊。1-5月，央行先后4次上調存款準備金率，到5月20日時，已經增至16.5%。9月，金融危機爆發后，中國央行雖然開始下調利率和存款準備金率，但銀行放貸情緒并未隨之而起。

　　2008年11月25日，美聯儲首次宣布將購買機構債券和抵押貸款支持債券(MBS)，標志著首輪QE的開始。2010年3月QE1結束，在此期間，美聯儲共購買了1.725萬億美元的債券，包括1.25萬億美元MBS、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構債券。

　　結果是，盯住美元的人民幣進入升值通道，2008年，人民幣兌美元的全年匯率升幅達6.3%，2009年升幅為0.1%，2010年升幅為3%。升值給中國外貿相關企業帶來明顯壓力。

　　于是，為了刺激經濟增長和增加流動性，2009年一季度，中國開始實施4萬億計劃，帶動貨幣供應量明顯增長，當年四個季度的貨幣供應量增幅分別為25.51%、28.46%、29.31%和32.4%，全年M2增長率28.52%。

　　4萬億很快帶動GDP的增長，但此時，中國也開始面臨一個新的問題—通貨膨脹。從2010年3月開始，中國央行四次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。12月底，央行再次上調金融機構的人民幣存貸款基準利率。

　　“出現劇烈通脹，正是因為美元走軟，如果當時匯率彈性足夠，人民幣能夠及時升值，國內的通脹壓力也會有所緩解。”魯政委認為。

　　在中國貨幣政策從適度寬松轉向穩健時，2010年11月，為了提振經濟，美聯儲推出了QE2。從2010年11月至2011年6月期間，美聯儲每月購買750億美元的長期美國國債，總計達6000億美元。

　　2012年9月，美聯儲開啟QE3，以進一步支持經濟復蘇和勞工市場。每月購買400億美元MBS，不設結束時間，并同時賣出較短期限國債、買入較長期限國債的扭轉操作。從當年12月開始，美聯儲再以每月購買450億美元國債代替于12月底到期的扭轉操作，加上每月400億美元的MBS，美聯儲每月資產購買額達850億美元。

　　不過，過去兩年里，中國的貨幣政策則并未隨之出現明顯的變化。2012年5月，央行降低存款準備金50個基點，但此后，利率和存款準備金率再未調整過。澳新銀行大中華區首席經濟師劉利剛曾指出，相對經濟基本面而言，中國的貨幣政策可能已經過于緊縮。

　　“接下來中國貨幣政策怎樣走，主要還是國內因素的影響，目前央行的主力放在定向調控上，通過多種貨幣政策的組合進行微調。只要GDP不出現惡化，暫時沒有到放水的階段。”太平證券(香港)研究部主管陳羨明認為，QE結束，對于中國貨幣政策的影響有限。

　　匯率制度彈性

　　隨著QE推出，美元加速貶值，人民幣也進一步升值。

　　從2010年第四季度到2011年第三季度，市場對人民幣保持升值預期，但中間價升幅相對緩慢，在接下來的一年里，人民幣兌美元即期匯率多次觸及跌停，但中間價仍維持小幅升值。自2013年4月份開始，人民幣則進入了加速升值通道。

　　招商證券研究發展中心宏觀經濟研究主管謝亞軒認為，結束QE及其預期已導致美元強勢和多個貨幣的弱勢，國際資金從多個新興經濟體外流，會階段性影響人民幣匯率和中國的國際收支形勢。

　　陳羨明認為，QE結束后，市場對人民幣升值的預期會有所改變、有所調整，但“人民幣不會因為QE結束而貶值或者大幅波動。”

　　不過，短期來看，對中國資金流動的影響仍然有限。國泰君安宏觀證券首席宏觀分析師任澤平認為，當前中美利差懸殊，美國緩慢收緊暫時不會引發大規模資本流出。

　　魯政委也認為，QE結束，即便會給中國的流動性、資本流動帶來影響，但中國央行已經有應對工具，并不是主要問題，“(商業銀行的)存款準備金率有20%，央行可以采用降低存款準備金率來對沖資本的流出。”

　　“關鍵的問題是匯率要靈活。” 魯政委認為，人民幣匯率制度不夠靈活，是影響更大的隱性問題。人民幣實際有效匯率高估，缺乏貶值(超過3%或者持續半年以上)的情況下，市場仍然相信人民幣不會貶值，令調整空間受限。

　　“人民幣升值以來，波幅擴大，但波動沒有實質改變，因為中間價波動率太小。”魯政委指出，導致事實上人民幣仍然缺乏彈性，應考慮擴大中間價的日間波動幅度。