陶冬:歐洲央行的“Q”與“E”

　　貨幣政策失控，德國不愿意在購買國債中替其他國家的財政透支埋單。日本央行最近出人意料地推出新的量化寬松政策，日元匯率急跌，相信對歐洲央行是一個刺激。日本和德國在出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上重合度很高，日元貶值變相打擊了德國的出口競爭力，為歐洲經(jīng)濟增長前景涂上新的不安因素。哪怕歐洲暫時不作QE，央行也需要對歐元匯率作出口頭甚至實質(zhì)性的干預(yù)。筆者認(rèn)為歐洲央行在試圖影響匯率上會變得更積極主動，德拉吉的出口術(shù)也來得更頻繁。筆者估計，歐洲央行在明年上半年甚至更早推出美式QE，歐元進一步貶值。至于這個政策對實體經(jīng)濟的幫助未必十分理想，不過資本市場就有得一炒。本文原載于今周刊，為個人觀點，并非投資建議或勸誘 歐洲央行公布了資產(chǎn)質(zhì)量檢查(Asset QualityReview)結(jié)果，130家歐洲銀行中25家以2013年底數(shù)據(jù)計算未能通過壓力測試。經(jīng)過今年集資152億后，仍有13家銀行未能過關(guān)，總資本缺口95億。意大利和希臘是重災(zāi)區(qū)。另外有259家銀行勉強通過測試，不過離及格線不到1.5個百分點。

　　這個數(shù)字應(yīng)該說符合市場預(yù)期，但是筆者認(rèn)為這次測試只是為歐債危機揭開了新的篇章。幾乎可以肯定，銀行需要進一步集資，歐洲經(jīng)濟面臨進一步的去杠桿。今年迄今，歐洲銀行集得571億歐元的資本金，相對于前幾年銀行改革裹足不前，這是一大進步，也是歐債危機趨于緩和的原因。然而，這個的代價是銀行在借貸上十分謹(jǐn)慎，不斷通過降低風(fēng)險權(quán)重來穩(wěn)固賬面，其結(jié)果是實體經(jīng)濟嚴(yán)重缺血，并未受惠到歐洲央行的輸血行動。

　　歐洲央行十一月會議，必須面臨一個抉擇，即是在“Q”與“E”之間的取舍。近兩年歐洲貨幣當(dāng)局連續(xù)推出數(shù)次寬松措施，不過重點在“E”上，實施crediteasing。無論初時的LTRO，還是春季宣布的TLTRO，還是剛剛開始推出的購買CB，以及隨后到來的購買ABS，其核心均是將流動性投遞到銀行手中，希望銀行將其轉(zhuǎn)手至實體經(jīng)濟。

　　相對于“E”，歐洲央行在“Q”上面明顯比較審慎。這與歐洲央行的定位與權(quán)限有關(guān)，與德國的制衡有關(guān)。ECB的資產(chǎn)負(fù)債表自從2013年后就開始收縮，未能如Fed那樣破釜沉舟般地將QE進行到底，未能不斷擴張資產(chǎn)負(fù)債表，通過無限量地提供流動性將長期利率釘死在超低水平。歐洲央行公布了資產(chǎn)質(zhì)量檢查(Asset QualityReview)結(jié)果，130家歐洲銀行中25家以2013年底數(shù)據(jù)計算未能通過壓力測試。經(jīng)過今年集資152億后，仍有13家銀行未能過關(guān)，總資本缺口95億。意大利和希臘是重災(zāi)區(qū)。另外有259家銀行勉強通過測試，不過離及格線不到1.5個百分點。這個數(shù)字應(yīng)該說符合市場預(yù)期，但是筆者認(rèn)為這次測試只是為歐債危機揭開了新的篇章。幾乎可以肯定，銀行需要進一步集資，歐洲經(jīng)濟面臨進一步的去杠桿。今年迄今，歐洲銀行集得571億歐元的資本金，相對于前幾年銀行改革裹足不前，這是一大進步，也是歐債危機趨于緩和的原因。然而，這個的代價是銀行在借貸上十分謹(jǐn)慎，不斷通過降低風(fēng)險權(quán)重來穩(wěn)固賬面，其結(jié)果是實體經(jīng)濟嚴(yán)重缺血，并未受惠到歐洲央行的輸血行動。歐洲央行十一月會議，必須面臨一個抉擇，即是在“Q”與“E”之間的取舍。近兩年歐洲貨幣當(dāng)局連續(xù)推出數(shù)次寬松措施，不過重點在“E”上，實施crediteasing。無論初時的LTRO，還是春季宣布的TLTRO，還是剛剛開始推出的購買CB，以及隨后到來的購買ABS，其核心均是

　　目前看來，德拉吉的TLTRO計劃并不成功，銀行對獲取央行的流動性并不積極，對向?qū)嶓w經(jīng)濟借貸更無興趣。估計ECB在十二月份就會大幅下調(diào)2015年增長與通膨的預(yù)測，承認(rèn)通縮威脅與衰退的可能，歐洲需要有進一步的措施來刺激經(jīng)濟。但是整個CB市場市值不過1萬億歐元，要想作大動作，恐怕很難不購買國債(6萬億的市場)。將流動性投遞到銀行手中，希望銀行將其轉(zhuǎn)手至實體經(jīng)濟。相對于“E”，歐洲央行在“Q”上面明顯比較審慎。這與歐洲央行的定位與權(quán)限有關(guān)，與德國的制衡有關(guān)。ECB的資產(chǎn)負(fù)債表自從2013年后就開始收縮，未能如Fed那樣破釜沉舟般地將QE進行到底，未能不斷擴張資產(chǎn)負(fù)債表，通過無限量地提供流動性將長期利率釘死在超低水平。目前看來，德拉吉的TLTRO計劃并不成功，銀行對獲取央行的流動性并不積極，對向?qū)嶓w經(jīng)濟借貸更無興趣。估計ECB在十二月份就會大幅下調(diào)2015年增長與通膨的預(yù)測，承認(rèn)通縮威脅與衰退的可能，歐洲需要有進一步的措施來刺激經(jīng)濟。但是整個CB市場市值不過1萬億歐元，要想作大動作，恐怕很難不購買國債(6萬億的市場)。筆者認(rèn)為，歐洲央行會在政策焦點上作出改變，轉(zhuǎn)向央行資產(chǎn)負(fù)債表的管理，仿效聯(lián)儲通過無限量購買國債來打造流動性。在此之前，歐洲貨幣當(dāng)局一直強調(diào)自身的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，缺少伯南克孤注一擲式的政策狂野。相信歐洲貨幣當(dāng)局會將美式QE作為最后手段，先要觀察目前的資產(chǎn)購買計劃的效果，再確認(rèn)增長與通膨的確持續(xù)惡化。畢竟核心國家擔(dān)心 筆者認(rèn)為，歐洲央行會在政策焦點上作出改變，轉(zhuǎn)向央行資產(chǎn)負(fù)債表的管理，仿效聯(lián)儲通過無限量購買國債來打造流動性。在此之前，歐洲貨幣當(dāng)局一直強調(diào)自身的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，缺少伯南克孤注一擲式的政策狂野。

　　相信歐洲貨幣當(dāng)局會將美式QE作為最后手段，先要觀察目前的資產(chǎn)購買計劃的效果，再確認(rèn)增長與通膨的確持續(xù)惡化。畢竟核心國家擔(dān)心貨幣政策失控，德國不愿意在購買國債中替其他國家的財政透支埋單。日本央行最近出人意料地推出新的量化寬松政策，日元匯率急跌，相信對歐洲央行是一個刺激。日本和德國在出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上重合度很高，日元貶值變相打擊了德國的出口競爭力，為歐洲經(jīng)濟增長前景涂上新的不安因素。哪怕歐洲暫時不作QE，央行也需要對歐元匯率作出口頭甚至實質(zhì)性的干預(yù)。筆者認(rèn)為歐洲央行在試圖影響匯率上會變得更積極主動，德拉吉的出口術(shù)也來得更頻繁。貨幣政策失控，德國不愿意在購買國債中替其他國家的財政透支埋單。日本央行最近出人意料地推出新的量化寬松政策，日元匯率急跌，相信對歐洲央行是一個刺激。日本和德國在出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上重合度很高，日元貶值變相打擊了德國的出口競爭力，為歐洲經(jīng)濟增長前景涂上新的不安因素。哪怕歐洲暫時不作QE，央行也需要對歐元匯率作出口頭甚至實質(zhì)性的干預(yù)。筆者認(rèn)為歐洲央行在試圖影響匯率上會變得更積極主動，德拉吉的出口術(shù)也來得更頻繁。筆者估計，歐洲央行在明年上半年甚至更早推出美式QE，歐元進一步貶值。至于這個政策對實體經(jīng)濟的幫助未必十分理想，不過資本市場就有得一炒。本文原載于今周刊，為個人觀點，并非投資建議或勸誘