牛市步伐仍堅定 期債回調是加倉良機

　　繼央行意外降息之后，隨即降低14天正回購利率20bp，央行指引利率下行的意圖十分明顯。雖然近期國債期貨出現上沖動能不足的情形，但隨著未來更多寬松貨幣政策的出臺，國債期貨下方調整空間有限，振蕩過后，繼續上沖的概率較大。

　　11月27日，國家統計局發布的工業企業財務數據顯示，1—10月，全國規模以上工業企業實現利潤總額49446.8億元，同比增長6.7%，增速比1—9月回落1.2個百分點。其中，10月實現利潤總額5754.7億元，同比下降2.1%。主要原因是我國產品銷售增長緩慢、市場需求不足導致生產與銷售的放緩，雖然利潤率穩中略升，但我國經濟增速回落幾成定局，新常態下下行壓力依然較大。

　　需求不足導致的通貨緊縮壓力顯現，9月、10月消費者物價指數同比增長1.6%，處于2010年1月以來新低。疲弱的經濟背景下，若利率維持高位，將對經濟企穩極為不利，一方面會對企業融資成本造成極大的負擔，另一方面會降低企業投資需求，只有企業預計未來投資能超過其融資成本時，企業才有意愿進行長期投資。

　　央行11月25日下調14天正回購利率20bp至3.2%。同一天公開市場正回購操作50億元，正回購到期200億元，國庫現金定存600億元，全天凈投放資金750億元。這是央行年內第四次下調正回購利率，今年2月18日，央行將正回購利率從4.3%下調為3.8%，在市場預期央行仍會采取中性偏緊貨幣政策的時候，央行已悄然改變了貨幣政策方向，貨幣市場利率重心突然下降，債券市場隨之出現一波小牛市。第二次是在7月31日，央行將正回購利率從3.8%下調為3.7%，下降10bp，幅度不大，但指引意義重大。隨后又在9月、11月進行兩次下調。年內共下調110bp，下降幅度超過25%。

　　央行引導利率下行，主要原因是實體企業融資成本過高，導致企業承擔了過高的利息負擔，削弱了企業的投資意愿，由此對經濟產生較為不利影響。今年以來，管理層多次強調要降低實體企業融資成本，而央行也通過多重方式引導利率下行，綜合利用了數量型與價格型貨幣工具，著力解決實體企業融資成本高企不下的問題，目前看，這一動作還將繼續。

　　短期看，降息對實體企業降低融資成本影響有限，但隨著央行不斷出臺越來越多的優惠政策，低利率勢必傳導至實體企業。目前國家降低實體企業融資成本的決心很大，由此推測，在實體企業融資成本下降至國家認為的合理水平之前，央行將繼續引導市場利率下行。

　　雖然利率市場化會增加利率上行壓力，但目前看，通過不對稱降息等措施，央行有足夠的手段在進行利率市場化的同時，引導利率穩步下行。所以，每一次期債深度回調都是加倉良機，但需要把握加倉的時機與節奏，繼續持看多思路。