許一力：讓股市瘋狂的力量何來？

　　本質的轉折點就在2500點，當時對應的事件就是降息。瘋狂的力量起源于降息。

　　只是這次降息真給了股市這么大的力量么?管理層都明確表示這次降息不代表貨幣政策轉向，莫非是市場對這次降息過度解讀了?

　　這個問題要這樣來看，貨幣政策眼前還沒有開始放松，這可能不錯。但以后要不要放松，這不是央行想怎樣就怎樣的，這是經濟本身就決定了的。從大方向來看，人民幣利率必然會進入一種新的下降通道，不管承不承認，接下來的貨幣政策必然是要寬松的。對股市來說，明確了這么一個預期，自然帶給股市瘋狂的力量。

　　那么下面具體來分析這種預期。

　　從常理來看，一周前的這次超預期降息操作，確實令市場摸不著頭腦。

　　有人說，降息自然是因為市場太干，央行放水就是為了抗旱。至少有兩個證據支持這個觀點：

　　1、在此之前，中國商業銀行的存款出現絕無僅有的減少的跡象，銀行缺錢了。

　　2、降息之前幾天，銀行剛出了一次錢荒，不少人指降息直接指向這個原因。

　　但到現在我們所知曉的信息來看，這兩個證據都有問題。

　　第一件事，降息是為了對沖這次錢荒嗎?顯然不是!

　　就在上上周五央行降息之前，周三高層做出表示要支持中小企業融資，結果周四市場詭異的形成了錢荒。據說某銀行在同業中借不到錢了，這導致其在當天的清算中無法結清，整個銀行系統的交易被強制性的延后半小時。

　　有人說，周四的這個錢荒是央行降息的關鍵，后來明確了，這壓根連導火索都算不上。說來其實挺沒意思的，周四那倒霉銀行之所以無法拆借出資金，實際上很大程度在于國內銀行都在那一時點準備對次周的新股申購大展拳腳。因此資金面出現了短期的流動性緊張，這實際上甚至稱不上惡性事件。類似的情況之所以在之前很少出現，原因也在于目前特殊的時代背景。

　　也許是大家的消息越來越靈通了，金融業內操作越來越趨同——同一時間準備打新，同一時間準備應對流動性大考。缺少對手盤，讓整個金融體系很容易出現極端的現象。特別是今年以來，打新的高收益背景無疑又強化了這一偏向性因素，最終成為了那次短期錢荒出現的根源。

　　當然，央行不怕錢荒。去年開始的SLO，就是央行為了解決這種短期錢荒用的。所以周五央行就通過SLO釋放了500億資金。這個SLO，就是專門對付短期流動性問題的，但它解決不了長期資金問題。銀行從央行那拿的錢是要還的，這個將存準有本質區別。

　　那第二件事，商業銀行的存款都跑哪去了?降息是為了對沖沒錢可貸嗎?

　　今年以來，整個社會的融資額是一個很大的問題，不斷地萎縮背后，商業銀行擺出了一副“沒錢怎么貸?”的無辜臉。這就讓整個社會很緊張，各種“存款去哪兒?”的猜測升溫。

　　這里面很多人猜不透的是，存款哪也沒去，無非上演了一場商業銀行與監管機構之間的“暗戰”。什么意思呢?要知道國外的銀行業同樣會在緊縮周期貸款額減少，尤其現在有點緊縮的味道。人家說得很明白，就是有錢但是就是惜貸，因為出于資金安全考慮。這時候，國外的央行為了刺激銀行貸款，往往是各種誘惑性政策輪番上陣。這一切，到了中國，市場化的模式就會變味——一方面，上面一句“要放貸”你就不得不放貸，因為你是國有企業，不聽話就走人;另一方面，貸款放出去之后的考核卻仍然遵循市場化(出了壞賬也要走人)。這還讓不讓人玩了?于是商業銀行在這種政策環境下，自行演變出了一種惜貸的方式——表內資產出表。

　　為什么商業銀行不愿意向社會放貸?因為今年的財政政策投入依舊巨大，盡管沒有聽說政府進行幾萬億投資，但是我們看到高鐵、核電、特高壓、水利、環保等缺位的大型項目實際上并沒有減速，有機構一直在用一個詞“結構性大投資”來形容目前的經濟狀態。這里面就涉及到一個問題，既然國家支撐的項目沒有進入稀缺狀態，那么尚能溫飽的商業銀行，就沒必要也就不愿意去啃中小企業這些并不好吃的骨頭。

　　財政項目的虹吸效應，成為了抑制中小企業融資的關鍵問題。在這種背景下，商業銀行不到餓死的邊緣，就不可能動腦子去考慮如何貸款給中小企業，那么留下來的資金，又不可能放著讓監管部門找麻煩。怎么辦?出表吧。

　　于是，一邊搞影子銀行，一邊說沒錢。央行當然不傻，于是周三的政策上，提出了光鮮亮麗的促進融資的利好政策，但是里面暗藏了頗具殺傷性的一條，非銀行同業存款都算存款。也就是說出表的資金也要你繳納準備金，整個商業銀行體系要多繳納兩萬億準備金。這下商業銀行慌了，于是就出現了周四某銀行借錢但是借不著的一幕。

　　說到底，中國銀行業根本不是沒錢，而是不愿意貸款。要是真的銀行缺錢了，那么央行的操作首先是降準而不該是降息。這次選擇降息的好處在于，一方面堵了商業銀行的嘴，另一方面給了需要資金的實體經濟以信心。壓低整個社會的融資成本，這才是關鍵。

　　這場博弈中，央行沒有降準，沒有改變存貸比，等于是讓市場資金自己救自己，而非從“凍結資金”里面向市場注資。這實際上，已經是將全面寬松帶來的負面效應減小到最低的幅度。而真正的，央行反而只是給商業銀行來了個非對稱降息。

　　我們基本上可以看出本輪降息的一個本來面目——給市場信心，這種信心包含于商業銀行和實體經濟兩方面。

　　所以不少人說中國此輪降息并沒有改變貨幣政策方向，以央行的習慣來說，降息加息都不會是一次性事件，這是人的因素。更實質的則是中國確實需要通過降息來壓低整個社會的融資成本，以此來抬升經濟活性，進而刺激商業銀行的放貸意愿。

　　這是誰也無法改變的，包括央行。