2015年經濟下行壓力依然較大

　　2015年宏觀經濟運行的潛在風險不容忽視。風險主要來自外部壓力和內部引擎失靈。外部壓力包括：在強美元下資金外流的壓力使得貨幣寬松不再任性;出口環境仍舊不明朗，出口只能延續中速增長。內部引擎失靈包括：地方基建被抑制下傳統產業去杠桿和去產能壓力;房地產行業大勢已去，面臨投資下滑風險;城投債務大分化的趨勢下部分城投企業再融資壓力劇增恐引發信用風險。

　　全球再平衡背景下資本外流風險

　　越來越多的信號表明美國去杠桿進程已步入企業和居民加杠桿，政府去杠桿的階段。居民和企業部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴張周期開啟。過去囤積于金融機構的美元流動性由于美國經濟持續去杠桿沒有信貸需求而加速涌入了加杠桿的新興市場。美國經濟的實體回報率提升和居民加杠桿周期再啟動意味著過去流入新興市場的美元流動性將會回流美國。如果新興市場外部流動性緊縮，過去的資本流入很容易逆轉為大規模資本外逃，引發貨幣危機。未來我們將會看到美元進入大的升值周期而新興市場貨幣持續貶值，美元將更美。

　　盡管我們認為美元強勢和美聯儲加息使得中國陷入貨幣危機的概率幾乎為零，因為中國擁有超過3萬億美元的外匯儲備，資本賬戶并未完全開放且央行對人民幣匯率中間價具有很強的干預能力。但是風險點在于資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經濟下行壓力增大需要貨幣寬松拯救時，央行可能會迫于資本流出-抵補基礎貨幣缺口-貶值預期增強-資本加劇流出-更大的基礎貨幣缺口惡性循環的干擾下，最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實體經濟。

　　多重阻擊之下出口萎縮風險

　　出口是中國經濟最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅才有了大規模經濟刺激措施。外部來看，發達國家仍未完成去杠桿周期，經濟復蘇伴隨著貿易再平衡，也就是說，發達國家的復蘇是依靠增加出口、減少進口實現的。國內的套息資金推升匯率和勞動力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替。盡管政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿易的區域拓展政策還是努力讓出口成為經濟增長的一個重要引擎，但在匯率、勞動力成本、發達國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長，只能成為一個不會拖累經濟增長的因素。

　　傳統產業去杠桿之下經濟下行風險

　　從舊經濟增長模式來看，地方政府缺乏有效預算約束、房地產投資處于長景氣區間，直接刺激重工業產能野蠻擴張，實體永遠存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實體投資增速。因而，央行選擇以量調控，直接把控流動性閘門，而當央行貨幣寬松刺激經濟時，貨幣傳導機制立即有效能直接刺激經濟并帶動企業資本開支擴張，企業資本開支擴張對貨幣信用派生產生正反饋。在舊經濟增長模式下，“寬貨幣”很容易演變為“寬信用”。盡管央行通過一系列措施致力于將囤積于金融機構的貨幣流動性作用于實體，但金融機構的風險偏好迅速回落和實體經濟的資本開支意愿不強使得貨幣政策一直無法有效傳導，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業面臨昂貴的融資成本。

　　經濟新常態下，財稅改革糾偏地方政府投資沖動、人口結構和過剩庫存壓制新開工，重工業產能由不足轉為過剩再轉為去產能，實體信貸饑渴被抑制。在新常態之下，“寬貨幣”演變為“寬信用”不會再輕而易舉。但改革并非沒有成本，未來的經濟增速不可能與過去地方政府債務肆意擴張和房地產繁榮時期相提并論。此外，過去的制造業產業鏈跟隨房地產和地方政府債務擴張而形成，當過去的增長引擎熄火，制造業迎來全面過剩時代，未來將以去杠桿和去產能為主。在去產能和去杠桿的過程中，深陷過剩產能的制造業經營現金流壓力開始凸顯，維系其生產運營的外部融資需求開始上升。但銀行對資產質量的擔憂又會收縮信用，意味著企業的外部融資需求不會被輕易滿足，進而增加了其資金鏈斷裂和信用風險發生的概率。