戰略性看多A股市場的未來走向

　　首先，2015年與2013、2014年相比，我們預測2015年基本面的主要矛盾將會從基于總量的考慮切換至價格層面，表現在實體層面為長周期去杠桿的正式開啟。這一時間啟動點發生在2014年下半年，而打開總量與價格思維模式切換開關的有兩把關鍵的鑰匙：第一，是結構改善的鑰匙。發生在2014年6月以前的利率市場整頓與表外業務清理，2014年以前高度扭曲，2014年后矯枉過正。第二，是政策寬松的鑰匙。2011—2012年政策寬松的背景在于對沖2009年以來的貨幣緊縮防止經濟硬著落，資金成本下降是副產品;2014年后政策調整的重心是降低實體經濟融資成本降低企業負擔，經濟調結構是主要目的。

　　其次，在實體去杠桿的過程中，無論是美國、日本的經驗，還是中國此前發生于1999—2001年的經驗均表明，政府在實體去杠桿階段是否存在對沖加杠桿的行為對于資本市場走勢影響至關重要。實體去杠桿政府加杠桿特別是貨幣層面的寬松大概率上對應著資本市場的走強。與美日等國家相比，中國政府的對沖加杠桿空間明顯更大。歷史經驗也表明只要政策維持加杠桿對沖，市場便有進一步走強的基礎。

　　第三，2009年以來，全市場風險溢價連續上行的原因既有結構性的問題，又有總量層面政策的收緊。2012年以來貨幣與財政政策在轉向在穩增長的同時也穩定了市場的預期，全市場風險溢價水平開始止跌，總量層面打開了壓迫風險溢價繼續上行的鐐銬;2013年后，分別于2013年3月25日銀監會推出的8號文以及2014年5月16日五大部委聯合推出的9號文分別在非標與同業業務上對利率市場進行了整頓，由此也從結構層面打開了壓迫風險溢價往下回歸之門。據此，東吳證券判斷2015年全市場風險溢價波動中樞上軌有望告別“4”時代，進入“3”時代，進而從估值層面對市場形成支撐。

　　第四，產能過剩實體去杠桿的時代，意味著無風險利率仍然存在進一步往下的空間。影響市場短期波動主要為庫存周期的啟動與否與風險溢價的波動。始于2014年7月份的上漲其背后邏輯主要在于基本面庫存周期的支撐與投資者風險偏好提升的共振，其原始推動力類似于2012年12月至2013年2月的那輪上漲。但是與那一輪上漲不同，這一輪短周期上漲的啟動同時也意味著新一輪長周期的啟動。主要邏輯在于風險溢價破除了總量與結構約束的雙重制約，因此以前風險溢價的波動區間對于市場的點位判斷失去了歷史指導意義，這也意味著對于市場頂部的判斷需要用更加積極的眼光去對待。