牛市見頂一般都發(fā)生在PPI的沖高階段

　　在中國的債務(wù)構(gòu)成中，國有企業(yè)和政府部門是主要的債務(wù)主體。同時，由于國有企業(yè)的屬性，也可以將這部分債務(wù)看作是有政府做背書的債務(wù)，那么可以將中國的債務(wù)問題廣義地看成是政府的“內(nèi)債”問題。目前估算，中國政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模(包括土地、礦產(chǎn)和水資源等)是全球最大的，僅國有企業(yè)(除金融)的股東權(quán)益就超過35萬億元。

　　居民的債務(wù)率水平低，意味著由于房價下跌觸發(fā)的信用危機不大可能出現(xiàn)，這就不會導(dǎo)致銀行壞賬率的急劇上升。而非公企業(yè)在銀行貸款余額中的占比也不高，同樣不會對銀行的財務(wù)狀況構(gòu)成太大威脅(如過去幾年的鋼貿(mào)事件)。剩下的就是代表政府準(zhǔn)信用的國有企業(yè)，其大股東——國家的資產(chǎn)負(fù)債表也還是比較健康的。

　　觀察A股的幾輪牛市會發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律：啟動時，PPI和CPI都是相對較低的，政府采取了降息政策，如 1996年 5月、2008年 12月和2014年11月。2006-2007年那輪大牛市啟動時，PPI就處在相對低點，結(jié)束時則相對高點。在交易所成立至今的25年中，還沒有發(fā)生過PPI為負(fù)值且沒有回升跡象下牛市見頂?shù)陌咐?/p>

　　如果只是簡單地從某個指標(biāo)與股熊牛的相關(guān)性就做出判斷，還是缺乏說服力，畢竟中國股市的歷史還非常短，可供分析的樣本不多。不過，PPI背后的邏輯還是對判斷市場有一定的參考性。比如，2006-2007年大牛市的快速見頂，實際上也與中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的過熱有關(guān)。

　　如今，中國的PPI已經(jīng)連續(xù)三年為負(fù)，CPI也處于歷史低點，通縮壓力仍然較大;而且，全球性的經(jīng)濟低迷也揮之不去。在這種背景下，政府的財政政策和貨幣政策都會相對積極和寬松，對資本市場的鼓勵和忍態(tài)度也會加大。尤其是在當(dāng)前企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍比較沉重、融資難融資貴癥結(jié)久治無效的情況下，通過股市融資，既可以解決融資難問題，又可以降低企業(yè)的債務(wù)率，這當(dāng)然是管理層樂見其成的。

　　A股市場發(fā)展至今，盡管民營企業(yè)的上市家數(shù)大幅上升，但仍是國有企業(yè)的市值占比超過非國有的市場，股市上漲有利于這些國有企業(yè)走出困境。因此，至少要等到PPI由負(fù)變正，經(jīng)濟明顯走穩(wěn)的時候，政策才會開始收緊。從今年看，經(jīng)濟最多只能實現(xiàn)止跌，要回升恐怕還早。