中國的貨幣政策不起作用了嗎？

　　周末央行再次雙降，這已經是今年以來第五次降息和第四次降準，但是經濟至今仍沒有起色，市場不禁擔心中國已陷入流動性陷阱，貨幣政策即使持續寬松，也無法帶動需求回升。商品在雙降消息公布后不漲反跌顯示市場對經濟基本面的悲觀情緒已達到極致。毫無疑問，隨著中國企業債務率的提升以及資本回報率的下降，貨幣政策刺激經濟的邊際效用肯定在減弱，很難再像過去那樣起到立竿見影的效果。但是貨幣政策真的無效了嗎?

　　當然指望企業重新成為加杠桿的主體是不現實的，畢竟過剩產能還沒有出清，信用擴張很難具有持續性。但是杠桿是可以轉移的，從社融結構來看，今年融資的主體正在從企業轉向居民和政府，前者的債務/GDP已達到120%以上，而居民和政府的債務/GDP均在60%以內。

　　居民融資增速從13年以來就持續高于企業融資增速，今年以來兩者的差距進一步擴大。表面的誘因是利率降低帶動住房銷售改善，但深層次的推動力在于經濟轉型背景下居民收入分配提高負債能力增強。中國經濟轉型的主要特征就是從工業主導轉向服務業主導。13年第三產業在GDP中的占比首次超過第二產業，14年下半年第二產業增速開始持續下滑，但第三產業卻沒有受到任何影響，繼續逆勢上升，兩者的背離已持續一年。三季度GDP增速雖然跌破7%，但跌幅低于預期，主要原因在于三產的景氣度繼續上升。除了金融業增速受股市下跌影響放緩以外，其余的房地產、交運、餐飲、住宿等行業增速均比二季度加快，經濟結構確有改善跡象。

　　與二產相比，三產能夠更有效的提高居民在收入分配中的比例，因此三產的崛起必然伴隨著居民收入和消費能力的提升。過去居民收入增速一般略微滯后并低于GDP名義增速，但今年以來兩者的走勢也出現了持續的背離，居民收入增速不降反升，而且持續高于GDP名義增速約2個百分點。即使在股災發生后，城鎮居民三季度的可支配收入增速依然繼續上升至9%，相應地房地產銷售和消費品零售增速也都保持平穩，股災帶來的負面財富效應并不明顯。

　　收入的提升和利率的下降無疑提高了居民通過按揭貸款購房的能力，推動一二線城市房地產銷售回暖的需求大多都是改善型的或首次置業，幾乎沒有投機需求，因為服務業的發展必然帶動人口向大城市進一步集中，房地產呈現出類似于股票那樣的分化格局，而不是全面崩盤。本輪雙降后，5年以上的貸款基準利率首次跌破5%，考慮8-9折的優惠后實際房貸利率在4-5%之間，多年來第一次接近理財收益率，而理財產品可以看作居民購房的機會成本，兩者利差縮窄意味著理財對于房地產需求的延遲作用在減弱。所以在利率降至目前的水平后，居民加杠桿的意愿可能會進一步增強，房地產銷售回暖的趨勢有望持續。

　　另一個替代企業加杠桿的主體就是政府。3萬億地方債置換完后，加上今年的財政預算赤字，年末政府融資增速有望高達40%以上。政策性銀行發行的專項建設債本質上也是幫助政府加杠桿，今年發行額已提高至6000億元，這些資金采用股權方式投入棚改、基礎設施項目，利率只有1.2%，彌補了地方政府資本金不足的問題，從而更容易撬動銀行的配套貸款，9月中長期貸款加速投放已初顯成效。政府債務是把雙刃劍，過度使用會推升長期債務風險，擠出私人投資，但在經濟下行周期中政府加杠桿進行對沖是必要的。尤其是國債和地方債，融資成本遠低于地方融資平臺。日本、美國和歐洲實行的貨幣量寬政策本質上都是配合中央政府加杠桿，美國的私人部門杠桿率雖然較次貸危機前顯著下降，但考慮政府部門后杠桿率依然維持在高位。

　　對當前寬貨幣難以轉化為寬信用的困境，市場形成的幾個共識是：第一，工業品持續通縮，貸款名義利率雖然已創下歷史新低，但實際利率依然居高不下，抑制信貸需求，三季度央行貸款需求指數創歷史新低;第二，企業債務率高，14年利息支出占社會融資的比例已經接近50%，這使得融資資金中能夠用于投資的增量資金越來越少;第三，銀行不良貸款率持續上升，信用風險偏好下降，普遍有惜貸問題。

　　但是三季度以來社會融資增速已經止跌企穩，股災和人民幣貶值的沖擊似乎都沒有引發信用的持續收縮，低利率對經濟的托底作用正在顯現。筆者認為不要輕易低估貨幣政策放松對中國經濟的正面影響，前三季度經濟的下滑是貨幣政策沒有及時調整和傳導不順暢的結果，隨著央行加大寬松力度以及融資成本的有效下降，政策的累積效應有望在未來2-3個季度帶動實體經濟的改善。

　　上半年影響貨幣政策傳導機制的主要因素在于股市的瘋狂上漲，過高的打新回報和配資收益扭曲了無風險利率體系，使得短期利率的下降無法有效傳導至實體經濟的融資成本。下半年股災爆發后，資金開始重新回流至債券市場，長期利率大幅下降，并進而降低企業債發行利率和貸款利率，流動性正在從貨幣市場逐步向債券市場和信貸市場溢出。

　　上半年股市繁榮但融資量十分有限，資金大多“脫實向虛”，而下半年債券市場的上漲伴隨著融資量的大幅增加，僅9月份企業債融資量就達到3700億元，接近歷史新高，對實體經濟達到實實在在的輸血效果。另一方面，伴隨著利率的顯著下降，企業的利息支出負擔也有所減輕，流動性開始好轉。企業存款增速已連續三個月回升，意味著融資資金中可用于投資的資金在增多。對比非金融上市公司的資本回報率(剔除投資收益后的EBIT/全部投入資本)與貸款加權利率，前者在6.5%附近，后者二季度末已回落至6%，下半年兩次降息后預計進一步下降至5.5%，兩者的利差重新擴大有助于提高企業的融資意愿。