無論是經(jīng)濟還是股市 當(dāng)下都面臨兩難的局面

　　經(jīng)濟下行是人口老齡化的長期結(jié)果，需要擔(dān)心的是在轉(zhuǎn)型期企業(yè)負(fù)債過高，如今泡沫已經(jīng)滲透到經(jīng)濟的各個領(lǐng)域，或已失去了“壯士斷臂”的資格。

　　經(jīng)濟下行是一個長期過程

　　經(jīng)濟下行大家有目共睹，但根本在于人口結(jié)構(gòu)的老齡化，伴隨人口流動的放緩，導(dǎo)致城鎮(zhèn)化率提升放慢，由此對房地產(chǎn) 、汽車以及背后的鋼鐵、水泥、有色化工等行業(yè)產(chǎn)生了影響。今年此時和去年相比，農(nóng)民工的數(shù)量沒有增加，這是過去30年來第一次。農(nóng)民工不再進城，也就是城鎮(zhèn)化率不再提升了，所以說中國的城市化已經(jīng)到了后期。現(xiàn)在經(jīng)濟面臨人口紅利消失的問題。而且大城市化的水平較低，人口從三四線城市往一二線城市流動，會改變區(qū)域結(jié)構(gòu)，這也與理財需求相關(guān)，理財產(chǎn)品的發(fā)行之所以都是在大城市，是因為大城市積聚了越來越多的人口，富裕階層基本上集中在大城市。

　　經(jīng)濟下行這一過程是長期的，因為過去改革開放30年增長速度快，回落也是很正常的。但與其它轉(zhuǎn)型國家不同，在經(jīng)濟增速放緩的時候我國的債務(wù)水平太高。按照財政部公布的數(shù)據(jù) ，9月末，國有及國有控股企業(yè)債務(wù)余額達(dá)78萬億元，占2015年GDP比重的118%，是全球平均水平的2倍，而我國銀行給企業(yè)的貸款余額是70萬億元。也就是說，國有企業(yè)的債務(wù)率超過銀行對企業(yè)的貸款余額，還沒有算上民營企業(yè)。而日本、韓國 、德國等國家在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型初期，企業(yè)債務(wù)率很低，是后期隨著經(jīng)濟增速下行之后債務(wù)有所增加。因此預(yù)計明年國有企業(yè)改革、稅收制度的改革，減稅政策會相對先行。

　　藍(lán)籌與新興行業(yè)并重

　　2016年投資機會較多，因為明年是“十三五”開局的第一年，但主要集中在新興產(chǎn)業(yè)方面，如環(huán)保節(jié)能、交通通訊、醫(yī)療教育、文化旅游 ，互聯(lián)網(wǎng)等IT技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的結(jié)合等，主題投資也內(nèi)容廣泛。大部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)過剩，新興行業(yè)、服務(wù)行業(yè)則方興未艾。但也不是說放棄價值投資，應(yīng)該是藍(lán)籌低估值和新興行業(yè)兩頭并重。至于市場走勢，A股市場還是有一定的上升空間，漲跌會比較均衡。2016年可能是一個波動幅度收窄、結(jié)構(gòu)性機會大于趨勢性機會的市場。

　　金融市場未來依然十分看好，但市場行情不是很樂觀，因為估值太高、資金太多，通俗說就是“韭菜”太多了，但是這茬“韭菜”割了，別的“韭菜”就不愿意再來了，那么游戲就玩不下去。中國股市所面臨的問題，與中國經(jīng)濟所面臨的問題一樣，都處在兩難之中。

　　明年資金面仍寬松

　　整體來看，居民大類資產(chǎn)配置正從實物資產(chǎn)的過高配置到配置的降低，金融資產(chǎn)要從低配到標(biāo)配，在這個過程中，資本市場的相關(guān)業(yè)務(wù)就會得到非常快的發(fā)展。資本市場的產(chǎn)品價格是受到需求端和供給端兩大影響，如果供給大幅增加的話，對金融產(chǎn)品的估值水平肯定是不利的。當(dāng)然從2016年資金的供給面看，也有有利因素，如養(yǎng)老金入市是大概率事件，如果養(yǎng)老金前期規(guī)模2萬億元，上限30%，則應(yīng)該有6000億的資金進入股市。還有大量銀行理財產(chǎn)品也要配置一部分權(quán)益類產(chǎn)品，再加上保險資金的增加，居民儲蓄流向市場等。所以總體上，2016年資金的供給要大過對資金的需求。以股市為例，明年大概有2萬多億元融資，但資金對股市的供給遠(yuǎn)超這個數(shù)。2016年資金的凈增加大約3.3萬億元。所以明年在資金的供給上，不構(gòu)成對股市的負(fù)面影響，也不構(gòu)成對整個資本市場的負(fù)面影響。

　　對注冊制最大的挑戰(zhàn)將是發(fā)行定價的放開如何做。目前發(fā)行指導(dǎo)價是不超過24倍市盈率，但全市場市盈率的中位數(shù)(扣除經(jīng)常性損益后)是135倍。這就可以解釋目前絕大部分新股上市后的溢價都在3-5倍之間。相比之下，美國等成熟市場的市盈率水平，即便在牛市高漲之后，也只有17-20倍左右。中國市場在如此高的估值下，為了避免沖擊太大，估計會采取緩沖的方式，第一步把注冊制放到交易所實行。