外儲下降與人民幣貶值形成惡性循環

　　外儲下降越多，市場就越擔心人民幣貶值。隨著外儲降至三年新低，讓人民幣一次性貶值是不是走出這種惡性循環的上策?

　　中國央行數據顯示，2015全年，中國外儲下降5127億美元，至3.33萬億美元，僅8月匯改以來的五個月中(8-12月)，降幅就高達3200億美元。其中，12月外儲降幅更創紀錄地達到了1079億美元。

　　如何打破這種惡性循環呢?包括星展銀行在內的機構認為，央行的選擇包括允許人民幣自由浮動、實施嚴格的資本管制，或者讓人民幣一次性貶值，但是每個方案都有風險。

　　星展表示，允許人民幣自由浮動更像是教科書式的解決方案：

　　這么做不無好處。第一，外儲不會因為捍衛人民幣而被耗盡。第二，該機制有助于幫助中國重獲部分競爭力，鑒于貿易加權人民幣已對大部分其他貨幣大幅升值。第三，貨幣政策的有效性可以得到維護，因為干預匯市收緊了貨幣供應，從而抵消了寬松貨幣政策的效力。該方案的下行風險就在于，誰也不知道人民幣會以多快的速度貶值，以及最終會跌到什么水平。走這一條路，決策者需要很大的勇氣、

　　至于實施嚴格的資本管制，并不符合中國逐步開放資本賬戶的目標，邁出這一步將會被認為是“開倒車”，許多分析師認為中國暫時沒必要邁出這一步，盡管近期中國對資本流動的監管確有強化：

　　中國監管層近日要求銀行對人民幣資金池各項業務及產品交易背景進行嚴格審查，同時嚴控跨境人民幣資金池業務的凈流出上限，任何時點的凈流出余額不得大于零。 此前，央行先后采取對境外金融機構境內存放執行正常存款準備金率等措施，緩解資本凈流出壓力。

　　那么，讓人民幣一次性貶值的方法是否可取呢?星展銀行表示，如果貶值幅度足夠大，貶值預期可能就會消除，資本管制也無需加強了。但如果是適度貶值的話，可能需要加強資本管制以應對市場或有的投機。不過，后者將意味著人民幣國際化“開倒車”，也不符合人民幣納入IMF特別提款權貨幣籃(SDR)的條件。

　　光大證券首席經濟學家徐高則認為，一次性貶值的方案將是調控人民幣匯率的下策。首先，誰也不知道人民幣應該貶值多少才算合適：

　　學術界對匯率運動有大量研究，其基本結論是在浮動匯率制下，各種宏觀變量對匯率走向都沒什么解釋力，匯率變動表現出極強的隨機性[1]。這意味著任何對所謂“均衡匯率”的估算都不準確，存在極大誤差。當前市場上各種人民幣一次性貶值幅度的建議都不過是一些人拍腦袋的臆測，不能作為政策調控的嚴肅依據。

　　其次，自由浮動的匯率傾向于“超調”(overshooting)，即匯率向某個方向運動總是會先走過，然后再回調：

　　簡單來說，就是要貶就先貶過頭，要升也先升過頭。亞洲金融危機時許多亞洲貨幣的走勢就是如此。 在 1997 年泰銖與美元的固定匯率失守后，泰銖在幾個月時間里先貶值超過 50%，然后又升值超過 20%。類 似走勢在韓元、馬來西亞林吉特等貨幣身上也能看到(圖 2)。因此，就算我們真的能知道人民幣兌美元匯率的市場均衡水平，一次性貶值到那個位置，匯率也穩不下來，而會繼續存在貶值壓力。

　　除了以上兩點之外，一次性貶值對我國政策聲譽的傷害，對市場預期的擾亂也必須要考慮，徐高指出：

　　“811 新匯改” 之后人民幣貶值壓力的上升，很大程度上是因為市場預期人民銀行會放棄對人民幣匯率的堅守，從而引發了市場對人民銀行的“搶跑”行為——趕在人民銀行棄守匯率之前做空人民幣。而在最近幾個月，包括習主席在內的我國高層領導明確表示“人民幣不存在長期貶值的基礎”。不僅如此，隨著聲譽受損，我國其他政策調控的效力也會大打折扣， 政府對經濟的掌控力將大幅喪失。

　　在徐高看來，維護人民幣匯率穩定的上策是“震懾與敬畏”(shock and awe)：

　　目前，我國持有的外匯儲備仍然足夠。2015 年末，我國外儲規模超過 3.3 萬億美元，足以支付我國 20 個月的進口。而 1997 年泰國和韓國匯率失守時， 其外儲規模僅為同期這兩國月度進口量的 6 倍和 3 倍。我國目前還有大規模貿易順差，與亞洲金融危機時 東南亞國家大幅逆差的狀況不可同日而語。

　　坐擁如此之多的外儲，人民幣貶值壓力卻愈演愈烈，原因無他，乃是我國匯率調控者“未戰先怯”之心已為市場所掌握。匯率調控者反被市場牽著鼻子走，匯率定價權反為離岸市場所奪，匯率前景自然不妙。 決策者如果能夠向市場傳遞出穩定人民幣兌美元匯率的充分決心，而不是像現在這樣含混其辭的表示對“一籃子貨幣”保持穩定，并且適時營造升值走勢，人民幣的貶值壓力就能逐步消退。這里面的關鍵在于對市場預期的引導。如果調控者表現出不惜消耗大量外儲來維護匯率穩定的態度，匯率就容易穩定下來，實際消耗的外儲也不會很多。相反，如果因為擔心外儲流失而畏首畏尾，外儲花了也等于白花，人民幣匯率就很難穩住。

　　或許政府自身需要更明確的目標，來引導市場預期?！盎仡欉@幾年的宏觀經濟趨勢和政策走勢，似乎朝著一個方向走的并不堅決，市場也長期處于矛盾之中，” 華創證券首席債券分析師屈慶去年10月的文章如是寫道。“我們認為核心的問題還是政府既要這樣又要那樣的矛盾心態決定的?！?/p>

　　第一，既要轉型，又要強調保增長，這一點無疑是非常明顯的....

　　第二，既希望人民幣貶值，又擔心人民幣貶值....

　　第三，既想要利率市場化，又害怕利率市場化。利率市場化是金融體系完善發展的必然之路。