歐央行寬松預(yù)期升級 全球股市及大宗商品出現(xiàn)反彈

　　央行在春節(jié)前最后一天發(fā)布了《2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》，回答了“穩(wěn)增長”警報未解、經(jīng)濟下行壓力之下，央行緣何沒有迎合市場預(yù)期而降準(zhǔn)降息，以及未來貨幣政策是否轉(zhuǎn)向等問題。

　　對于為何沒有降準(zhǔn)降息，央行在此次報告中以專欄的形式，隨后以周小川行長接受媒體專訪的形式坦承，在全球經(jīng)濟乏力，特別是包括中國在內(nèi)的主要經(jīng)濟體復(fù)蘇不及預(yù)期、結(jié)構(gòu)性改革步履艱難的情況下，降準(zhǔn)降息會引發(fā)資金外流和匯率貶值，降息還會加劇樓市、股市、互聯(lián)網(wǎng)金融等資產(chǎn)泡沫。

　　因此，貨幣政策不再支持慣性刺激需求、大規(guī)模基建和房地產(chǎn)投資，因為此舉會強化債務(wù)風(fēng)險，加劇“去杠桿”和“去產(chǎn)能”難度，導(dǎo)致金融風(fēng)險跨市場傳染和系統(tǒng)性風(fēng)險積累。相反，貨幣政策需要積極配合供給側(cè)改革，此舉盡管短期內(nèi)會造成經(jīng)濟增長“陣痛”，但避免了舊式增長積重難返、僵尸企業(yè)“大而不倒”，放活新興產(chǎn)業(yè)尤其服務(wù)業(yè)，為長期增長打開空間。

　　事實上，面對2.7億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口、1.5億“留守人群”(二者合計規(guī)模達(dá)到目前城鎮(zhèn)常住人口的55%)巨大的城鎮(zhèn)化內(nèi)需潛力，在農(nóng)村集體土地制度、戶籍制度、財稅制度上的改革空間很大，而貨幣政策也大有作為，如要素市場化、集體土地流轉(zhuǎn)融資、政策性金融體系重構(gòu)、普惠性金融的補缺等。

　　央行此次之所以著重強調(diào)“不降準(zhǔn)降息”，根源在于破除市場對于寬松貨幣政策的“依賴癥”，打破經(jīng)濟下行、貨幣政策就寬松的慣性預(yù)期，從而為國家“供給側(cè)”改革戰(zhàn)略創(chuàng)造適宜的貨幣政策環(huán)境。2016年開年以來，由于歐洲央行寬松低于預(yù)期、美聯(lián)儲開啟加息通道、大宗商品價格暴跌，短短的幾周內(nèi)，全球資本市場大幅波動。

　　隨后，歐日美央行相繼登場，釋放寬松信號。近期，美聯(lián)儲加息預(yù)期淡化，日本實施負(fù)利率政策，歐央行寬松預(yù)期升級，全球股市及大宗商品出現(xiàn)反彈。

　　2008年金融危機以來，危機時期作為應(yīng)急措施的貨幣大規(guī)模投放，盡管穩(wěn)定住了經(jīng)濟下滑，但也掩蓋了人口紅利、外需空間逼仄對于破除舊式增長和產(chǎn)能出清的緊迫性。2008年以前，我國年均貨幣增速在16%左右，而同期GDP年度平均增速在10%以上，考慮CPI以后的GDP名義增速也在16%左右，與貨幣增速基本相當(dāng)。因此，2008年以前的30年，我國貨幣增速基本反映了經(jīng)濟增長和物價上漲對于貨幣的需求，資產(chǎn)價格并沒有顯著泡沫化。

　　2008年以來的6年，我國貨幣增速依然維持在每年16%左右，但同期GDP實際增速下降到8%，考慮CPI以后的GDP名義增速也僅有11%左右。由此，貨幣增速明顯超過了經(jīng)濟和物價上漲的需要。

　　過去6年，由于房價持續(xù)上漲，樓市不僅充當(dāng)了吸納超發(fā)貨幣的“吸水海綿”，而且通過土地財政支持下的地方基建高增長、房地產(chǎn)開發(fā)投資發(fā)端下的制造業(yè)投資和固定資產(chǎn)投資高增長，實現(xiàn)了較低資產(chǎn)泡沫下的高增長。更重要的是，較低資產(chǎn)泡沫下的高增長掩蓋了傳統(tǒng)增長模式和舊式產(chǎn)能“去化”的必要性、緊迫性。新一輪的上項目、加產(chǎn)能還使得“大而不倒”積重難返。

　　2015年以來，盡管樓市激勵政策用足，下游銷售端逆勢回升，商品房銷售面積同比增長6.5%，但上游指標(biāo)(土地市場、開發(fā)投資和新開工)始終處于冰點，這其中既有庫存高壓的影響，更多是因為行業(yè)大周期已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。在人口紅利已過拐點、城鎮(zhèn)化進(jìn)入中速增長、存量住房足夠用的情況下，新房開發(fā)空間見頂。這意味著，樓市繼續(xù)吸納流動性的能力已經(jīng)衰減。

　　由此，不僅產(chǎn)能過剩、杠桿過高的問題全面暴露，而且基建投資的托底功能失去了資金來源。在此時，若繼續(xù)實施“放水式”寬松，除了給本已發(fā)燙的重點城市樓市火上澆油外，資金將在股市和互聯(lián)網(wǎng)金融內(nèi)“打轉(zhuǎn)”，風(fēng)險也將由樓市、制造業(yè)等實體經(jīng)濟蔓延至各領(lǐng)域金融市場。轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革下的融資支持實乃經(jīng)濟金融形勢倒逼，包括信貸損失要全面暴露和消化、跨市場監(jiān)管合作、宏觀審慎評估體系(MPA))構(gòu)建等。