經(jīng)歷過改革轉型之后的中國經(jīng)濟 前景將更加光明

　　市場經(jīng)濟的理念已經(jīng)在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現(xiàn)了推動改革的勇氣和決心。道路雖然曲折，過程雖然伴有陣痛，但隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經(jīng)濟前景將更有信心。經(jīng)歷過改革轉型之后的中國經(jīng)濟，前景將更加光明。

　　一、近年來我國經(jīng)濟面臨的問題、討論與政策應對

　　經(jīng)濟分為供求，需求主要是指消費、投資、出口和庫存，供給主要指資本、勞動、技術和制度。經(jīng)濟問題分為需求問題和供給問題，如果經(jīng)濟下行主要是需求側總量問題，則應該采取財政貨幣等需求管理工具刺激總需求;如果經(jīng)濟下行主要是供給側結構問題，則應該通過改革破舊立新。與“供給側結構性改革”相對應的是“需求側總量刺激”。

　　1、中國此輪經(jīng)濟下行主要是結構性和體制性的，而非外部性和周期性的

　　近年來，關于此輪經(jīng)濟下行的原因及其政策應對在宏觀經(jīng)濟研究領域產(chǎn)生了廣泛的討論，大致分化為兩種認識：第一種觀點認為經(jīng)濟下行是外部性和周期性的，出路在于刺激;第二種觀點認為經(jīng)濟下行是結構性和體制性減速，出路在于改革。

　　第一種觀點認為，此輪經(jīng)濟下行的主要原因是金融危機以來的全球經(jīng)濟衰退，以及國內(nèi)周期性調整所致。如果未來全球經(jīng)濟復蘇，國內(nèi)周期性出清調整結束，中國經(jīng)濟將周期性復蘇且還能重回8%-10%高增長軌道。持外部性和周期性論者認為，當前中國經(jīng)濟增長平臺和動力結構沒有發(fā)生變化，只是由于2002-2007年高速增長堆積了大量低效產(chǎn)能、全球經(jīng)濟危機、等原因，導致了產(chǎn)能過剩和金融過度杠桿，隨后的去產(chǎn)能和去杠桿行為引發(fā)了經(jīng)濟減速。

　　但是，2013年以來世界經(jīng)濟持續(xù)緩慢復蘇，美國步入穩(wěn)固復蘇軌道并于2015年12月首次加息，歐日經(jīng)濟也筑底改善，但中國經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩。

　　第二種觀點認為，此輪經(jīng)濟下行的主要原因是支撐原先高增長的動力結構發(fā)生變化，導致經(jīng)濟潛在增長率下降。2003、2008年劉易斯第一、二個拐點先后出現(xiàn)，2012年15-59歲勞動年齡人口開始出現(xiàn)凈減少，勞動力成本持續(xù)大幅上漲，跨國公司轉移低端生產(chǎn)基地，加工貿(mào)易告別高增長時代，低端加工制造業(yè)領域普現(xiàn)產(chǎn)能過剩;2014年20-50歲置業(yè)人群達到峰值并開始減少，城鎮(zhèn)戶均達到一套，城鎮(zhèn)化率達到54.77%，房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)，三四線城市面臨去庫存壓力，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從2014年初的19.3%下滑到2015年1-12月的1%;居民從住行消費向服務消費升級，重化工業(yè)產(chǎn)能過剩加劇;國內(nèi)產(chǎn)能過剩疊加國際大宗商品價格下跌，物價露出通縮苗頭;部分行業(yè)技術簡單引進消化的空間開始減小，面臨向原創(chuàng)性技術創(chuàng)新轉變。

　　無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經(jīng)濟減速主要是結構性和體制性。更為重要的是，市場本該結構性出清，卻由于體制性障礙難以實現(xiàn)，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔保泛濫導致資金錯配，形成三大資金黑洞(即舊增長模式的鐵三角：房地產(chǎn)、地方融資平臺和產(chǎn)能過剩重化工業(yè))，醞釀金融風險和隱性失業(yè)。

　　2、政策應對應主要是供給側結構性改革而非需求側總量刺激

　　如果經(jīng)濟減速是外部性和周期性，增長平臺和動力結構不變，應通過反周期性寬松政策刺激經(jīng)濟回歸增長中樞。比如，2004-2005年是周期性減速，廉價勞動力成本優(yōu)勢使得中國勞動密集型工業(yè)品行銷世界，居民快速的住行消費升級帶動大量住房和基建投資需求，因此政策適度放松后，2006-2007年經(jīng)濟重回周期性繁榮。

　　但是，如果經(jīng)濟減速是結構性和體制性，增長平臺和動力發(fā)生了深刻變化，體制性因素阻礙了結構性出清，固化了原有經(jīng)濟結構，產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，是“明斯基時刻”并引向金融危機的節(jié)奏。

　　1月18日，省部級主要領導干部學習貫徹十八屆五中全會精神專題研討班在中央黨校開班，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平在開班式上發(fā)表重要講話。習近平總書記的重要講話從黨和國家發(fā)展全局高度，從理論和實踐、歷史和現(xiàn)實相結合的角度，對經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、新發(fā)展理念、供給側結構性改革等重大問題作了深刻闡述，并對落實好新發(fā)展理念提出了明確要求。習近平強調，供給側結構性改革，重點是解放和發(fā)展社會生產(chǎn)力，用改革的辦法推進結構調整，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，增強供給結構對需求變化的適應性和靈活性，提高全要素生產(chǎn)率。

　　要通過一系列政策舉措，特別是推動科技創(chuàng)新、發(fā)展實體經(jīng)濟、保障和改善人民生活的政策措施，來解決我國經(jīng)濟供給側存在的問題。我們講的供給側結構性改革，既強調供給又關注需求，既突出發(fā)展社會生產(chǎn)力又注重完善生產(chǎn)關系，既發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用又更好發(fā)揮政府作用，既著眼當前又立足長遠。

　　要從生產(chǎn)端入手，重點是促進產(chǎn)能過剩有效化解，促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組，降低企業(yè)成本，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)，增加公共產(chǎn)品和服務供給，提高供給結構對需求變化的適應性和靈活性。

　　2015年12月18日至21日中央經(jīng)濟工作會議指出，2016年經(jīng)濟社會發(fā)展特別是結構性改革任務十分繁重，戰(zhàn)略上要堅持穩(wěn)中求進、把握好節(jié)奏和力度，戰(zhàn)術上要抓住關鍵點，主要是抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。中國經(jīng)濟的出路在于通過供給側結構改革，推動重化工業(yè)領域過剩產(chǎn)能出清，放活高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)。

　　二、資本市場在供給側改革中將承擔重要使命

　　黨中央國務院十分重視發(fā)揮多層次資本市場在供給側改革推動經(jīng)濟轉型中的重要作用和使命，資本市場在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的供給側改革中將承擔重要使命。

　　1、黨中央國務院十分重視發(fā)揮多層次資本市場在供給側改革推動經(jīng)濟轉型中的重要作用和使命

　　2015年12月18-21日中央經(jīng)濟工作會議多次論述多層次資本市場在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。提出“要加快金融體制改革，盡快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場，抓緊研究提出金融監(jiān)管體制改革方案”、“擴大直接融資比重”“資本市場要配合企業(yè)兼并重組”“支持企業(yè)技術改造和設備更新，降低企業(yè)債務負擔，創(chuàng)新金融支持方式，提高企業(yè)技術改造投資能力。”“加強全方位監(jiān)管，規(guī)范各類融資行為，抓緊開展金融風險專項整治，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，加強風險監(jiān)測預警，妥善處理風險案件，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風險的底線。”

　　2015年12月23日國務院常務會議，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務實體經(jīng)濟效率”。提出“加大金融體制改革力度，優(yōu)化金融結構，積極發(fā)展直接融資，有利于拓寬投融資渠道，降低社會融資成本和杠桿率，推進供給側結構改革，支持大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

　　會議確定，一是完善股票、債券等多層次資本市場。建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資。完善相關法律規(guī)則，推動特殊股權結構類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。增加全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量，研究推出向創(chuàng)業(yè)板轉板試點。規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場。

　　二是豐富直接融資工具。積極發(fā)展項目收益?zhèn)翱赊D換債券、永續(xù)票據(jù)等股債結合產(chǎn)品，推進基礎設施資產(chǎn)證券化試點，規(guī)范發(fā)展網(wǎng)絡借貸。簡化境內(nèi)企業(yè)境外融資核準。

　　三是加強資信評級機構和會計、律師事務所等中介機構監(jiān)管，研究證券、基金、期貨經(jīng)營機構交叉持牌，穩(wěn)步推進符合條件的金融機構在風險隔離基礎上申請證券業(yè)務牌照。四是促進投融資均衡發(fā)展。逐步擴大保險保障資金在資本市場的投資，規(guī)范發(fā)展信托、銀行理財?shù)韧度谫Y功能，發(fā)展創(chuàng)投、天使投資等私募基金。

　　五是強化監(jiān)管和風險防范，加強相關制度建設，堅決依法依規(guī)嚴厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實保護投資者合法權益。”

　　2、未來隨著A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，推動資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口

　　快牛快熊均不利于資本市場改革的推動，風險是漲出來的，機會是跌出來的。隨著A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，市場正逐步進入正常狀態(tài)，估值趨于合理，投資者趨于理性，這為資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口。

　　在推動資本市場改革過程中應注重理論現(xiàn)實相結合、部門協(xié)調、政策配合、對稱創(chuàng)新等。中國A股由于投資者結構以散戶主導、法治尚待完善等原因，博弈氣氛較濃，價值投資理念有待傳播，呈典型的新興市場特點，因此在市場化方向前提下，注冊制等重大改革要考慮中國現(xiàn)實情況。面對日益混業(yè)的金融發(fā)展趨勢，各領域金融風險之間交叉?zhèn)魅荆乐贡O(jiān)管職能的碎片化，推動統(tǒng)一協(xié)調監(jiān)管機制的建立。

　　財政、貨幣、匯率等政策對資本市場均產(chǎn)生重要影響，各部門各政策間應做好配合，比如2014年11月21日第一次降息后A股大漲，應加快推動注冊制改革和股票供給增加;2015年1月4日前后人民幣匯率大幅貶值引發(fā)資金流出壓力，A股可提前明確1月8日大股東解禁新規(guī)、釋放利好予以對沖相關影響。目前A股資金存量博弈環(huán)境下，推動注冊制改革、戰(zhàn)略新興板等將引起股票供給增加擔憂，可以考慮同時推動養(yǎng)老金入市等資金需求的承接。

　　3、加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場，推動經(jīng)濟轉型升級

　　未來要大力發(fā)展高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)和民營中小企業(yè)，這些企業(yè)具有高知識、高技術、高風險、輕資產(chǎn)、缺乏抵押物等特點，這與傳統(tǒng)銀行主導的金融體系不匹配，金融結構落后對經(jīng)濟結構升級構成了制約。未來應大力發(fā)展多層次資本市場，支撐新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。應把推動注冊制改革作為發(fā)展多層次資本市場的牛鼻子工程，實現(xiàn)市場定價、從事前監(jiān)管到注重事中事后監(jiān)管、法治公開透明等。

　　一步到位的、徹底的注冊制改革對法治環(huán)境、事中事后監(jiān)管、退市制度等要求較高，在相關法治保障不健全的情況下實行美國式注冊制將使資本市場淪為更為嚴重的圈錢游戲，這是完全可以預料到的。從老成謀國的角度，建議采取漸進式的注冊制改革，往前走半步，先降低上市的盈利門檻、適度擴容但仍有節(jié)奏控制、審核主體下放到交易所、交易所對注冊文件的齊備性一致性可理解性進行審核，并逐步建立完善事中事后監(jiān)管、集體訴訟制度、欺詐重罰、退市制度等重大保障制度。

　　4、大力推進資產(chǎn)證券化，化解金融風險

　　化解金融風險是供給側結構改革的一個關鍵點。大力推進資產(chǎn)證券化，有利于盤活企業(yè)資產(chǎn)，化解債務風險和流動性風險。例如，ABS(信貸資產(chǎn)證券化)有利于盤活信貸資產(chǎn)，提高銀行資產(chǎn)周轉率，化解銀行風險;REITs(房地產(chǎn)信托投資基金)等有利于盤活房地產(chǎn)資產(chǎn)，化解房地產(chǎn)企業(yè)風險。銀行和房地產(chǎn)相關風險是構成我國金融風險的重要方面。

　　5、發(fā)展開放、包容的多層次資本市場，降低企業(yè)融資成本

　　健全多層次資本市場，大力發(fā)展直接融資，降低權益融資門檻，創(chuàng)新債券融資工具等，對拓寬企業(yè)特別是中小企業(yè)融資渠道意義重大，有效降低中小企業(yè)融資成本。

　　6、鼓勵通過資本市場優(yōu)化重組，化解落后產(chǎn)能

　　充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)優(yōu)化重組過程中的渠道作用，強化資本市場的產(chǎn)權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。尊重企業(yè)自主決策，鼓勵各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業(yè)分割，實現(xiàn)公司產(chǎn)權和控制權跨地區(qū)、跨所有制順暢轉讓。構建有效的股市退出機制、債券違約機制和打破剛兌機制，減少對落后企業(yè)的支持，有利于落后企業(yè)退出市場。

　　7、依托資本市場，放寬準入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業(yè)改革

　　在行政性壟斷問題突出的領域，如石油天然氣、電力、電信、鐵路、醫(yī)療、教育、文化、體育等領域，依托資本市場，引入新的投資者，鼓勵加強競爭，有助于降低成本、提升效率。

　　8、實施結構性減稅，鼓勵創(chuàng)新

　　經(jīng)濟衰退期應通過減稅放水養(yǎng)魚，尤其是對于企業(yè)加大技術創(chuàng)新投入、加速折舊、VCPE等給與稅收優(yōu)惠。保護產(chǎn)權，穩(wěn)定企業(yè)家預期，促進創(chuàng)新要素流動，培育人力資本，構建鼓勵創(chuàng)新的金融體系。

　　9、推動國企改革，提高資產(chǎn)證券化率

　　資本市場將是支撐國企改革重要力量。推動國企分類監(jiān)管，成立國有資本運營公司，試點股權激勵和員工持股，實現(xiàn)國企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合。

　　10、在推動供給側改革的同時，建設社會“完全網(wǎng)”，兜住社會穩(wěn)定的底線

　　供給側改革將會對銀行不良、P2P、就業(yè)等產(chǎn)生沖擊，化解之策在于債務重組剝離、大力發(fā)展服務業(yè)、完善社會保障體系、完善失業(yè)救濟等。

　　三、隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經(jīng)濟前景將更有信心

　　1、供給側改革將成為2016年資本市場機會

　　去產(chǎn)能的機遇：并購機會增加，行業(yè)集中度提高，企業(yè)利潤提升。鋼鐵，《關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》指出，鼓勵有條件的鋼鐵企業(yè)實施跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制減量化兼并重組，重點推進產(chǎn)鋼大聲的企業(yè)實施兼并重組，退出部分過剩產(chǎn)能;煤炭，發(fā)改委提出推動發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，鼓勵大型煤炭企業(yè)兼并重組中小型企業(yè)，利用3年時間，力爭單一煤炭企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模全部達到300萬噸/年以上;水泥，2016政策推動大企業(yè)“大整合”，約占行業(yè)40%的產(chǎn)能。

　　去庫存的機遇：房地產(chǎn)銷售改善和租賃市場活躍度提高利好地產(chǎn)行業(yè)及相關服務業(yè)，庫存合理而又受益于政策支持的二線城市值得重點關注。農(nóng)民工市民化程度加快等會帶來醫(yī)療教育等相關領域投資機會。去庫存有利于降低房企風險，房地產(chǎn)企業(yè)債可能受益。地產(chǎn)投資企穩(wěn)可能性增大，有利于地產(chǎn)鏈條邊際改善。

　　去杠桿的機遇：根據(jù)供給側改革的國際經(jīng)驗和中國現(xiàn)狀趨勢，投資機會主要來自于股權融資領域的新興行業(yè)，其中領跑的行業(yè)是高端裝備制造業(yè)、TMT、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥醫(yī)療、新材料、休閑服務等領域。而依賴債權融資的傳統(tǒng)周期性行業(yè)，在產(chǎn)能出清，供需和資產(chǎn)負債表改善后，剩者為王的優(yōu)質公司和從國企改革中脫穎而出的公司，存在潛在的投資機會。

　　降成本的機遇：降低稅負成本，減稅，減少低效財政支出;降低融資成本，降息，發(fā)展直接融資;降低交易成本，簡政放權;降低預期成本，保護知識產(chǎn)權;降低用工成本;降低房租成本，控制房地產(chǎn)價格泡沫;降低物價成本，保持數(shù)量中性貨幣政策，推動要素市場價格改革。

　　補短板的機遇：隨著經(jīng)濟發(fā)展和人均收入水平提高，消費者的消費需求沿著“衣食—耐用品—住行—服務”的路徑升級，服務消費增長速度遠遠超過物質消費，服務業(yè)消費升級市場潛力巨大。看好健康與醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、影視傳媒等有關的投資機會。

　　2、隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國此輪經(jīng)濟轉型的未來將更有信心

　　中國有龐大的實體經(jīng)濟基礎、充裕的人力資本紅利、富有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的企業(yè)家隊伍，這跟以資源為主的拉美國家有根本不同，更類似成功實現(xiàn)增速換擋和結構調整的日本與韓國。

　　中國此輪經(jīng)濟下行主要是結構性和體制性的，而非外部性和周期性的。政策應對應主要是供給側結構性改革而非需求側總量刺激。2015年12月中央經(jīng)濟工作會議提出“著力加強供給側結構性改革”，并強調“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務。今年3月“兩會”前后將對供給側改革任務進行具體布置。隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經(jīng)濟前景將更有信心。

　　我們處在30年未有之變局的轉型時代，處在一個偉大的變革時代，一輪從上到下和從下到上的變革正在960萬平方公里的土地上展開，這為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新提供了廣闊的舞臺。市場經(jīng)濟的理念已經(jīng)在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現(xiàn)了推動改革的勇氣和決心。道路雖然曲折，過程雖然伴有陣痛，但隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經(jīng)濟前景將更有信心。經(jīng)歷過改革轉型之后的中國經(jīng)濟，前景將更加光明。