海外投資者最關心的中國宏觀經濟問題

　　盡管2月份中國外匯流出放緩，但多數投資者仍擔心中國外匯儲備的消耗速度。一方面我們需要對中國外匯儲備和政府外匯資產的“真實規?！边M行厘清(加回不包括在官方外匯儲備內的外匯資產之后，總外匯資產達 4.3~4.4 萬億美元)并再次重申我們對人民幣僅高估5~10%的測算。

　　另一方面， 2016 年宏觀環境可能出現的如下變化或將緩解人民幣匯率和/或外匯儲備的下行壓力：

　　1. 美元指數可能不會重現2015年的單邊升值趨勢(2015 年升值了9.3%)。值得注意的是，2016 年初至今美元指數已經貶值了 2.2%，這不僅有助于緩解人民幣的貶值 壓力，并反手給中國外匯儲備帶來了約 300億美元的正面估值效應。

　　2. 繼中國名義 GDP 同比增速從 2014年的8.2%迅速下降至 2015 年的6.4%之后，2016 年名義GDP增速可能有所企穩，從而減輕人民幣貶值的壓力。

　　3. 2015年中國外債幣種結構的變化已經縮小了由于清償外債導致外匯儲備下降的潛在空間——截至 2015 年 9 月，以美元計價的外債余額占比已經從 2014 年年底的80%下降至 42%，而在此期間，以人民幣計價的外債余額占比直線上升至47%。

　　雖然大多數投資者的第一反應是試圖從上周末公布的“十三五”規劃藍圖中尋找關于投資增長目標的線索，但在我們分享以后，他們大多也認同我們的視角，即“十三五”規劃中影響力最深遠的可能是 2020 年戶籍人口城鎮化率達到 45%的政策目標。

　　這意味著未來五年戶籍人口城鎮化率年均增加1.5 個百分點，是過去十年年均增幅的三倍。中國所謂“實際城鎮化”加速將對“十三五”期間國內消費增長、城市基礎設施建設、各項消費和產業升級產生十分深遠的影響。

　　由于市場普遍認為中國官方公布的不良貸款率明顯偏低，因此，在不良貸款確認和清理取得實質性進展以前，投資者很可能會對中國銀行業的資產質量保持高度懷疑。盡管中金宏觀組和銀行組均認為中國目前的不良貸款率不會高于 10%，并且中金銀行組估算海外上市的中國銀行股股價已經反映了13~15%的不良貸款率，但投資者仍然對投資海外上市的中國銀行股較為謹慎。另一個當下不超配中國銀行股的理由是全球銀行股的(更) 低估值。

　　我們認為，本輪不良貸款問題將通過多種政策工具組合來解決，包括直接的不良貸款核銷、不良貸款證券化、債轉股、以及地方政府債務置換等。不良貸款清理所需要的額外股權融資很可能將通過利用銀行自身的資產負債表(同時可能下調不良貸款撥備率)加上政府機構的注資來籌集。

　　雖然大部分投資者同意我們的觀點，即本屆政府擁有殷實的經濟資源來清理不良貸款，但他們仍然擔心，不良貸款清理的一再推遲可能會惡化現有的資產質量問題——在這一點上我們也贊同越早清理越少隱患的判斷。但我們也提醒我們的投資者，在周期開始觸底回升的時候，負債增加的速度往往會相對慢于名義增長的加速，因此我們對今年周期企穩及其持續性的觀察尤為重視。

　　另一方面，大多數投資者都認為，長期來看，中國金融體系要想健康發展，需要進行成功的市場化改革以持續地提高國內的投資回報率，加之大力發展直接融資渠道，并且采取更加透明更加市場化的融資定價機制。