中國金融最大的弊端是留下一地無人撿拾的破爛鞋子

　　兩會在即，資本市場新股注冊制再度引發市場高度關注，媒體不斷吹風，專家不斷引經據典的論證，但是官方的聲音有點淡，根據媒體報道本次證券法修改依然不會涉及注冊制內容，總理報告也未提及注冊制改革，筆者舉雙手贊成，這是一種務實之舉。一項制度的改革，首先要找準定位找準方向，而不是為了改革而改革，才能贏得市場投資者的支持，因此筆者要問一句的是中國為什么要實施注冊制，如何實施注冊制?是創業板先行主板延后?注冊制真的能夠遏制炒新炒殼嗎?注冊制適合我國國情嗎?注冊制下如何監管?如何安排退市制度?如何保護投資者利益?如何讓老股對接新股?

　　2015年底，人大常委會授權國務院實行股票發行注冊制改革，授權期為兩年，自2016年3月1日起施行。但是過了1年多，證券法中有關注冊制的修改依然是一個謎，本次總理報告也對注冊制絲毫不提，IPO注冊制改革似乎再度陷入停滯，這讓某些專家很是不爽，牢騷滿腹。

　　記得中國股市引進注冊制的建議大概有10余年時間了，期間圍繞注冊制的爭論也出現了力挺派和反對派，甚至有中間派，從注冊制最早的設計者來說，雖然原因諸多，但是主要是為了遏制發審腐敗、加大碼新股發行、遏制市場過度炒作，雖然有的想法不無道理，但是資本市場不顧實情過度市場化改革有市場原教旨主義的嫌疑。

　　這些問題者筆者認為不僅僅是學術問題，也不僅僅是政策問題，更涉及到股市定位和投資者切身利益問題，如果讓資本市場支持實體經濟最大化來實施注冊制是不是恰當，這需要更多的論證，因為美國注冊制實施的前提是限制股份進入市場是對投資者利益的最好保護，也涉及到投資者的利益問題，政策的不對接朝令夕改，政府對資本市場各方利益的利益的處置會不會遭遇投資者的洶涌澎拜的民意反對。

　　劉士余主席在15年兩會期間講過“注冊制改革需要相當完善的法制環境。”更是明確指出”不可以單兵直進的”，目前中國股市是不是有實施注冊制的法制條件，市場環境，本次兩會對注冊制的態度也是劉士余主席正確觀點的一種正常延伸，首先美國注冊制是建立在減少股份進入市場是對投資者利益的最好保護，所以政策制定上對融資者實施嚴厲的監管措施，上市容易維持上市地位成本很高，導致很多企業上不上市已經無所謂了，這樣的市場實施注冊制就不會造成IPO短時間爆發，市場就不會造成短期壓力，而我國正好相反，實施注冊制就是為了打開新股供應的閥門，而中國目前處于經濟轉型期和金融風險多發期，資本市場承擔著前所未有的融資重任，監管層對融資者的違規違法行為表現出更多的更高的容忍度。

　　上市很難維持上市地位很容易，加上股市制度的一夜暴富特色，很多公司把上市看成是一種榮譽一個奮斗的終極目標，一旦打開閥門，IPO就會完全失控，這可不是筆者胡亂說話，而是有投資者頭上懸著的IPO堰塞湖為證，截至3月2日，受理首發企業679家，其中，已過會32家，未過會647家。未過會企業中正常待審企業610家，中止審查企業37家，這個堰塞湖是在證監會IPO常態化實際上是超速擴容下積累下來的，說明市場IPO壓力大到無法預計，在堰塞湖化解以前實施注冊制就是放虎出籠。

　　其次美國注冊制實施的基礎是退市制度的常態化法制化，被動退市、并購退市、主動退市三管齊下，近十年來退市數量遠多于上市數量，能夠有效保證市場大開大合，不至于短期內出現上市公司存量爆發性增長，而我國目前退市制度依然缺失，只有剛性的勒令退市，而且比例很低，最多的一年也只有13家，去年只有兩家，另外一家因為退市還跟證監會打上了官司，沒有退市制度的護航等于讓資本市場成為一個只吃不拉的貔貅，但資本市場不是貔貅，不能只吃不拉，實施注冊制一定會得腸梗阻而死亡，換一個角度看問題，就是市場短期內將面臨天量擴容問題，而市場新增資金可能遠遠跟不上新增市值的需要，導致市場出現急跌暴跌，在歷史上中國股市也有數次因為注冊制傳言而重創甚至是千股跌停，改革不是休克療法而是循序漸進。

　　三是打開上市閥門，降低上市門檻，沒有嚴刑峻法的護航意味著上市公司的質量更加令人憂慮，嚴刑峻法的護航來自于兩個方面一個是證券法的修改加大處罰依據，另一個是執法的理念，證券法的修改很容易，但執法理念的改變很難，目前市場一團亂象，不在于證券法的不足，更在于主動執法理念的缺失和執法不到位處罰不到位，像新的退市制度已經頒布很多年，但退市制度依然只是一個虛幻，對違規行為處罰自由裁量權很大導致懲罰不到位，據媒體報道35家財務造假上市公司中，證監會對其中32家公司罰款均不超過60萬元，除開2家主要責任在評估機構和會計事務所的上市公司，僅海聯迅一家公司受到“重罰”，被罰882萬元，實控人被罰1203萬元，筆者關注到沒有一家財務造假公司被勒令退市。

　　四是投資者的合法利益保護機制依然缺失，更為關鍵的是集體訴訟機制 的缺失大大增加投資者的維權成本，地方保護主義的盛行讓投資者的維權官司充滿變數和艱辛，資本市場亟待建立一個專門的金融法庭來審理資本市場的侵權案件，一者更為專業，二者能避開地方政府保護主義的干擾。五是投資者對注冊制改革認識不足，出現以腳投票，一項改革成不成功，要看市場的認可度而不是某些學院派專家大咖的純理論研究，他們往往不顧慮市場的實際情況，只知道搬遷美國市場的那一套，沒有投資者普遍認可，改革就容易失敗，因此管理層需要為注冊制改革與市場投資者做更多的溝通，盡量讓投資者認可注冊制，減少市場的抵觸情緒。

　　一個制度改革既不符合中國實際，也得不到廣大投資者認可，偏偏要強勢推進，這是不是一種趕鴨子上架呢?實施注冊制需要厘清幾個問題，首先實施注冊制能不能改變炒新超差炒小炒殼的陋習，市場炒作不斷，不在于市場存量公司的多少，不在于IPO多少，而在于執法問題，在于監管問題，如果監管不到位，執法不到位，違規違法者就會有恃無恐，那么市場有上萬家公司，每天不斷地IPO，炒作資金依然可以選擇各個擊破的戰例，選擇某一家、某幾家個股進行炒作甚至惡炒，像最近張家港行和江陰銀行的惡炒，就是游資經典戰例。

　　兩家次新銀行股暴漲并沒有帶動整個銀行板塊上漲，更沒有帶動整個市場指數的明顯上漲，只是一個局部的瘋炒，局部的非理性暴漲，像老牌的民生銀行估值更低卻是不斷新低調整，之所以惡炒就在于短期盈利豐厚，而市場法律風險幾乎沒有，既然炒作沒有風險，有可以獲得豐厚利潤，干么不炒作?因此注冊制改革加碼IPO來遏制炒新炒小炒差根本就是牛頭不對馬嘴，遏制炒作的唯一方式就是監管，讓炒作者不敢肆無忌憚的操縱市場操縱股價。

　　其次是新股常態化發行與注冊制改革的關系如何，注冊制改革意味著徹底放開新股的供應，讓市場自我調節IPO節奏和IPO價格，而市場常態化發行則是按照市場運行的特點和金融市場的需要，在政府的監管之下適度的加碼IPO，兩者之間是有不同的，而中國目前情勢下，市場并沒有形成IPO自我調節機制，上市公司逮住機會一定會不失時機的發行新股上市，而市場一團散沙，對IPO一律來者不拒，這與美國市場弱勢環境下上市公司會延遲IPO完全不同，何況中國機構也好、大資金也好缺乏一種合理的IPO定價機制，這個時候放開節奏放開價格是不是會亂套。

　　三是股市支持實體經濟一定需要IPO注冊制改革嗎?審核制就不行嗎?恐怕不是那么一回事，德國實施的是審核制，也沒有誰指責德國股市就沒就支持實體經濟，就比美國注冊制表現要差，而在中國IPO總是被投資者質疑為圈錢市，實際上就在于IPO超速發行，美國股市經過數百年發展也只有3600余家公司，而中國僅僅30余年發展就有3200家公司，按照目前的IPO速度，較快的話17年較慢的話18年中國就將成為世界第一的資本市場了，亞當斯密說過：“毋庸置疑，無法無天的征稅，不管是平時還是戰時，不管是征收國民財富的一半或者兩成，皆為人民的反抗提供了正當的理由。”換一個角度。

　　資本市場無法無天的IPO，過度強調資本市場的融資功能，而長期忽視資本市場的投資功能，就會遭遇投資者的反對。投融資雙贏才是資本市場的基本立足基礎。因此資本市場支持實體經濟并不代表IPO的無節操無控制，而是要讓投資者也有利可圖，如果投資者沒有利益可以期待，選擇拋棄資本市場，資金總是繞著股市走，資本市場支持實體經濟從何談起，提高股權融資比重從何談起，因此以注冊制改革支持實體經濟并非就是一種多贏局面，甚至可能引發不必要的金融風險。

　　劉士余表示，注冊制既不要理想化，也不要神秘化，務必理解制度。“穩定的預期，市場證明有效的做法，必須牢牢去做、別折騰，核心是做好上市公司發行股票的質量審查。”這個話有道理，筆者高度認同，投資者投資股市就是投資未來，投資一種預期，因此在目前階段不適宜折騰搞注冊制改革，打亂投資者的預期，當務之急是腳踏實地做好新股發行工作，完善制度，從源頭保證上市公司的質量。

　　資本市場制度完善了，監管加強了，市場炒作少了，投資者更加成熟了，不合理的估值水平得以糾正了，注冊制改革也就水到渠成了，而目前階段注冊制改革就是揠苗助長，注冊制改革夭折不說，搞不好還會把市場搞砸了，把投資者趕跑了，是得不嘗試的，投資者跑了，融資問題如何解決，因此筆者是堅決反對的。

　　“十三五”規劃綱要草案提出 ， 創造條件實施股票發行注冊制。創造條件總得有個過程，不太可能一蹴而就，在這個過程中證監會與各方面要充分溝通，凝聚共識，尤其是與投資者達成共識，得到投資者的認可，而不是單方面的傾聽某些專家的意見，尤其是學院派大咖的意見，他們缺少市場調研做的是純學問，往往生搬硬套美國那套東西，不一定能夠反映中國資本市場的現狀，更不能反應投資者的心聲和訴求。

　　本次修法不涉及注冊制，總理報告不涉及注冊制，筆者認為是從中國資本市場實際出發，照顧投資者的訴求的一種務實之舉，資本市場支持實體經濟不在于注冊制和核準制，核準制下IPO常態化也可以盡最大可能支持實體經濟，而注冊制如果投資者反對以腳投票也不見得就能最大化支持實體經濟，不管核準制注冊制只要最大化支持實體經濟又能讓投資者普遍接受就是好的IPO方式，何必拘泥于形式呢?

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