金融市場和金融體系發展規劃：做出新的頂層設計

　　全球金融監管治理理念在次貸危機前后判若云泥，思維范式博弈力量此消彼長是其根源。20世紀70年代以來金融自由化，“金融壓抑”、“金融深化”等理論被經濟金融政策主導者奉為圭臬。金融自由化思潮一直興盛至21世紀第一個十年，并隨著歐美的經濟繁榮達到極盛。然而次貸危機引發對新自由主義的批評，認為金融危機是由市場失靈和政府失靈交織在一起造成的，那么既需要進一步推進市場化，也需要適當的政府干預，全面放任自由則危機不可避免。后危機時代的全球經濟格局進一步強化市場和政府的融合，推動經濟自由化思潮收縮。

　　美國金融監管改革歷程

　　受自由主義和政府干預合流思維范式影響，美國的金融監管逐步由“雙重多頭”的功能型監管模式轉向以金融穩定等目標為基礎的監管模式，力圖構建三大監管支柱，即市場穩定監管、審慎金融監管和商業行為監管。

　　金融監管目標更明確。20世紀70年代隨著金融創新大爆炸時代來臨，金融市場放松管制呼聲日高，市場效率替代金融安全成為監管目標，但也引發較大的金融波動，1987年儲貸危機造成1295家儲貸協會機構關閉或接受援助，金融監管當局不得不重新審視監管體制。美國金融監管在上世紀80年代末和90年代初期進入一輪理性改革時期，監管目標從效率優先轉向安全和效率兼顧。但是在自由主義思潮的影響下，美國的金融監管在進入21世紀前后再次開啟寬松周期，金融監管目標從一個階段的審慎監管回歸到效率優先的監管目標。這一階段標志性的事件包括1999年的《金融服務現代化法》、2000年《商品期貨現代化法》和2006年《金融服務管制放松法》。次貸危機發生之后，在深刻總結危機發生的原因和災難性的影響基礎之上，金融監管改革明確兩大支柱，首先是要防止“大而不能倒”的超級金融機構經營失敗而引發系統性危機，新的監管框架必須防范系統性金融風險。其次是保護消費者免受金融欺詐，有效防止因過度舉債造成信用風險危機重演，確立消費者保護機制。在金融監管不斷改革的背景下，監管目標逐漸明確為三個方面，即確保金融體系的安全和穩健、促進金融機構的內部效率和競爭、保護消費者。

　　金融立法不斷革新。1933年《格拉斯-斯帝格爾法》——1999年《金融服務現代法》——2010年《多德-弗蘭克法》三部里程碑式法律的立法過程，可以全面梳理自大蕭條以來美國金融監管從理念到具體政策的脈絡。其中《多德-弗蘭克法》成為危機后金融監管的基石，其核心內容包括加強金融消費者保護，在聯儲內部新設消費者金融保護局;重組監管機構和監管功能以解決系統性風險問題，設立金融穩定監管委員會;預防具有系統性重要性的金融機構“大而不能倒”問題，其中最為著名的“沃爾克規則”限制銀行、非銀行金融機構進行自營交易以及對沖基金、私募基金的投資;加強對場外衍生品市場監管;增強對金融業高管薪酬監管，股東在薪酬問題上有發言權，被允許對管理層薪酬和“黃金降落傘”計劃進行表決，加強對投資者保護，建立新的監管協調機制。

　　強化聯邦對金融機構的監管。危機之前的金融監管，聯邦政府與各州分享金融監管權力，形成“雙軌分業多頭制”。危機之后，根據《多德-弗蘭克法》法案，則全面強化了聯邦機構的職能，特別是美聯儲的監管范圍。確立美聯儲在系統性風險監管中的核心地位，聯儲的監管范圍從銀行控股公司擴大到對沖基金、保險公司等非銀行金融機構，美聯儲在加強系統性支付、交易和清算方面的能力和權力得到進一步擴大。對投資銀行控股公司的監管則由美聯儲獨家行使，取代與證券交易委員會的聯合機關。在美聯儲內部新設了一個獨立的消費者金融保護局，同時將美聯儲納入國會的監督之下。成立金融穩定監管委員會以監測和處理由大型聯合企業及其產品和活動在威脅經濟穩定之前的系統性風險。金融穩定委員會主席由財政部部長擔任，成員包括美聯儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會、貨幣監理署、聯邦儲蓄保險公司、聯邦住房金融局。同時在財政部內部設立金融研究辦公室以支持金融穩定委員會的工作。

　　而美國新任總統特朗普2017年2月簽署行政令，采取措施調整《多德-弗蘭克法》以減少金融監管，其在競選過程中曾承諾廢除《多德-弗蘭克法》，但目前看概率較小，較為可行的策略是修改一些金融監管條例以削弱該法案。

　　金融自由化過快推進

　　中國金融市場經歷了類似于20世紀70年代全球金融市場的一輪金融自由化浪潮。金融創新、金融科技與金融技術的進展推動普惠金融爆發;分業機構監管和金融功能混業化趨勢帶來影子銀行體系崛起。金融創新和綜合經營的快速發展，以銀行理財、保險資產管理公司、證券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民儲蓄外溢效應下，伴隨金融產品創新、業務模式創新實現資產擴張。截至2017年3月末，不考慮交叉持有因素，各類金融機構的資管產品規模超過100萬億元。與此同時，金融監管雖然不斷革新鼎故，但市場創新走得更快更遠，金融監管出現滯后。

　　金融自由化推進過快而金融監管滯后表現在五個方面。一是金融產品管理過于粗放，不少法律關系未以厘清就大規模發展，使得金融產品不是成為服務實體經濟的工具，反而掠奪企業資產。

　　二是以互聯網金融和普惠金融為幌子，不少無牌照金融模式興起。以互聯網金融為代表的第三方支付公司、P2P公司、消費貸款公司、互聯網資產證券化公司等業務形態夾裹大量民間資金投入到金融領域。形形色色的地方交易所，包括股權、商品現貨和期貨、債權類地方交易平臺大量出現，這些非正規金融加大了信用風險和流動性風險。

　　三是金融機構集團化傾向和平臺化傾向逐步強化，金融機構公司治理架構未完全適應新形勢。管制的放松吸引到實業資本加大對金融業的資本投入，首批試點的五家民營銀行已成立;港澳資本、民資開始大規模投資設立證券公司，近期有11家證券公司正在申請設立;保險公司的申請設立更是火爆，目前在保監會排隊申請牌照的公司近200家;在互聯網金融和金融科技浪潮下，金融業更是獲得制造業和實體大公司的青睞，京東金融、螞蟻金服、蘇寧金融、萬達金融紛紛大舉投資金融業，從產業鏈向金融鏈滲透。平臺化制主要體現為一些中小型民企金融機構，為了業績需求推動業務經營團隊制、提成制，造出激勵機制突出而約束機制較少的局面，形成較大道德風險問題。典型如2016年年末的“蘿卜章”問題，充分說明了金融機構重發展、重利潤，忽視公司治理結構，風控合規不足的問題。

　　四是利率市場化帶來了金融脫媒浪潮，影子銀行和SPV興起。金融創新和綜合經營的快速發展，從資產方利率市場化推動大型機構轉向直接融資市場，從負債上儲蓄存款向理財產品轉化，同業存款市場化加速存款分流。以銀行理財、保險資產管理公司、證券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民儲蓄外溢效應下，在分業監管體制下產生了監管套利、監管真空行為，伴隨金融產品創新、業務模式創新實現資產擴張。

　　五是杠桿率偏高。盡管2013年出現一次劇烈去杠桿、2015-2016年政府提出“三去一降一補”等要求，但中國經濟的整體杠桿率依然在飆升。

　　新型宏觀審慎金融監管體系

　　金融市場創新總是走在監管之前，特別是在金融市場和金融監管都面臨結構轉型的沖擊，因此本輪金融監管的強化主要應體現為對過度自由化的修正，為分業監管模式打好補丁，并探索新型宏觀審慎的金融監管體系。

　　當前我國金融監管法律體系不完善，既存在空白領域，又面臨法律規范可操作性等問題。構成中國金融監管法律體系的法律法規有制定時間較早，主要以傳統的金融業務規范為主，面對金融市場出現的新問題不可能及時跟進，因此導致部門規章比重大大超過法律法規，往往出現重復或互相沖突，勢必影響監管效率。

　　另外，“一行三會”金融分業監管模式，在金融機構經營綜合化、混業化、影子銀行化的沖擊下出現漏洞，監管部門之間的協調機制缺乏較為正式的制度保障。機構監管面臨向機構和功能監管并重轉型，但在分業監管模式下，監管協調存在空白，造成套利行為的出現。

　　宏觀審慎和微觀審慎監管整體滯后。宏觀審慎監管有兩個維度，一是時間維度上的宏觀審慎監管，目的是通過減輕風險因子的順周期性緩釋系統性風險，防止擴大金融市場的不穩定性。例如，提高機構資本金和流動性等風險要求、建立逆周期的資本緩沖器機制等。二是橫截面上的宏觀審慎監管，關注系統性重要性金融機構和金融系統的關聯性。目前國內的宏觀審慎監管實施時間較晚、監管機構結構單一，僅包括銀行未將較為重要的保險公司、證券公司、信托公司等金融機構納入，目前還缺乏解決“大而不能倒”的路線圖和方案。微觀審慎監管方面，包括金融機構的公司治理結構，金融基礎設施如評級標準境內外統一、托管清算結算統一、金融稅收標準、消費者保護等諸多方面需要繼續完善。特別是金融機構內部公司治理上存在問題比較大，突出表現為國有金融機構的代理委托問題、民營金融機構的道德風險問題、民營金融機構實際控制人問題、金融集團化、非法人主體和SPV的法律定位問題等。

　　因此，金融監管有必要進入活躍期。一方面金融監管進入“嚴肅”狀態，要盡快修正自由化過快的狀態，加快修補監管漏洞。另一方面，針對金融市場和金融體系的最新發展，有必要在監管體系上做出頂層設計方面的調整和規劃。

　　具體來看，要盡快統一監管目標，盡快將經濟系統安全、金融機構健康和消費者保護確立為長期監管目標。要明確監管主體，完善監管體系，建立宏觀審慎監管機構和微觀審慎監管機構，落實機構監管和功能監管比重監管組織架構。

　　進一步完善金融監管相關法律法規，加強“大而不能倒”金融機構的監管，拓寬和完善系統性風險監管機構監管體系，要擴大系統性重要金融機構的范圍，將投行、保險公司納入系統性金融監管，落實宏觀審慎政策。加強對金融消費者保護。

　　進一步完善金融機構公司治理結構。應把公司治理結構的重要性上升到一個更高的高度，探索國有企業所有權和管理層利益激勵機制的激勵相容機制設計，

　　進一步推動打破金融機構剛性兌付預期，一方面要相關業務提供足額資本準備金，另一方面要加強對投資人預期引導，樹立買者自負的。要統一金融機構的資本管理，推動在銀行、保險、投行推動巴塞爾協議的全面實施。要盡快推出資產管理業務的統一監管辦法，形成統一標準。要統一金融同業負債標準，和資本計提、杠桿倍數，降低系統性風險。

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